【中金外汇 · 周报】美元重回偏弱态势
（来源：中金外汇研究）
中金外汇研究
美元在7月的反弹没能在8月持续，自8月1日弱于预期的就业数据公布后，美元指数掉头向下，反弹戛然而止。上周美元延续了8月初以来的跌势，增量信息重新指向对美元不利的方向：一是美国ISM等经济数据的趋弱强化了9月份联储降息的预期，二是美俄就停战开启谈判对欧元形成了新的支撑，也让市场的风险偏好从前周五非农数据公布之后有所好转。非美货币上周表现不一：英国央行上周符合市场预期降息25基点，但投票过程中出现了从未出现的“双轮投票”之后才做出降息决定：9位票委中有4人支持维持利率不变；此外英国央行对通胀预测的上修同样释放出鹰派信号，在此影响下，英镑上周最终收涨1.3%并且领涨G10货币。市场风险偏好走高的影响下，欧元上周最终小幅收涨0.47%；澳元和新元同样受到市场风险偏好整体走高的支撑，上周分别收涨0.74%和0.66%；加拿大上周公布的7月就业数据意外大幅走弱，就业人数的下降创下疫情以来的最大幅度，加元最终仅仅小幅收涨0.2%； 在美债利率上周收涨以及上周BOJ会议纪要公布后，日元上周窄幅震荡最终小幅收跌0.23%；挪威克朗上周则受限于原油价格的大幅下跌最终收跌0.47%；而上周紧急赴美进行关税谈判的瑞士领导人最终无功而返，没能赶在美国对瑞士加征的关税生效前达成协议，受此影响瑞郎上周最终收跌0.53%，表现在G10货币中垫底。人民币上周同样小幅震荡波动较小。
本周市场将重点关注美国7月最新的通胀和零售销售数据，这可能会对美联储能否在9月降息产生关键影响，考虑到三季度美国新增的关税尚未开始影响通胀，我们认为数据可能暂时不会对降息预期产生较大影响；而澳大利亚央行本周预计会降息25基点，挪威央行大概率会维持利率不变。总体看，美元依旧处于年内低位震荡的行情，7月以来的反弹幅度依旧较弱。不过，由于市场对9月的降息预期已经定价得较为充分，我们认为美元的下行动能或边际减弱。
►上周（8/4~8/8）：美元指数走弱约1%，主要货币兑美元大多升值。上周人民币市场预期继续保持平稳，人民币升值幅度在主要货币中居中靠后，对一篮子货币出现小幅贬值。
►本周（8/11~8/15）：本周需关注中美7月经济数据表现，以及中美关税成功展期后的进一步动态。美国将公布7月CPI、零售销售等经济数据，中国将公布7月金融数据以及7月投资、消费、工业增加值等经济数据。此外，中美此前第三轮贸易磋商推动双方展期8月12日到期的关税暂停，亦需关注本周关于关税的确切消息。本周人民币汇率或延续偏稳的走势。
汇率小幅升值上周美元指数下跌1%，暂没有保持此前的升值趋势，人民币在美元贬值的环境下小幅升值。具体来看，上周美元在经历8月周初的反弹后转为下跌，幅度较为明显，在弱美元的环境下，非美货币普遍录得了一定的涨幅，其中人民币对美元小幅升值0.2%，涨幅在主要货币中表现靠后（图表1）。从内部环境来看，上周中间价保持稳定升值，主要股指升至年内新高水平，对汇率预期有一定支撑（图表2）。不过人民币对美元升值幅度偏小，对一篮子货币转而贬值，CFETS人民币汇率指数从96.9附近下跌至96（图表3）。
图表1：上周主要货币较美元变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表2：上周USDCNY的每日变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表3：人民币对一篮子货币指数走低
资料来源：Wind，中金公司研究部中间价延续升值趋势上周中间价保持升值，走强至年内新高水平，继续对外汇市场预期起到一定支撑作用。具体而言，上周在美元走弱的环境下，中间价升值幅度约为0.16%，低于在岸人民币汇率的升幅，并在8月7日录得7.1345，续创年内最强水平。当前中间价仍明显强于市场预期水平（图表4）。我们在8月外汇月报中表示，目前中间价或成为美元不确定性增加背景下，影响汇率预期的重要因素。我们须密切关注中间价在8月的运行情况，尤其须关注中间价设定的一些非线性变化（详情参考《降息预期的变化或成新主线》）。目前中间价延续了此前的升值轨迹，我们亦发现衍生品市场如人民币RR（图表5）和隐含波动率（图表6）均在上周进一步走弱，显示市场预期保持平稳。
图表4：中间价在近期表现偏强
资料来源：Bloomberg，Macrobond，中金公司研究部图表5：在岸人民币RR上周走低
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表6：在岸人民币隐含波动率处于年内低位
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部中国7月出口保持较快增速稳上周中国公布了7月进出口数据，其中出口（以美元计）同比增长7.2%，强于预期的5.6%和前值的5.8%，进口（以美元计）同比增长4.1%，同样高于预期的-1.1%和前值的1.1%。
中国出口增速超出预期主要源于对非美国家的出口明显增长。具体而言，7月对美出口拉动总出口-3.3个百分点，对非美国家出口拉动总出口约10.5个百分点。后者增速的明显抬升对中国出口增速起到了重要支撑（图表7）。我们在半年度展望中表示，近年来中国对美直接出口的依存度下降，加之全球财政扩张预期升温，中国出口或保持一定韧性（详情参考《多重利空扰动美元汇率》）。截至2025年5月，中国出口占全球比例有所上升，12个月移动均值达到16.3%，为2022年以来的较高水平，往年亦在全球及美国进口规模下滑的时间保持抬升，展现出中国供应链较强的韧性（图表8）。往后看，我们认为在全球关税风险有所缓解、转运关税较难完全落地的环境下，中国出口或将继续保持一定韧性，并对人民币汇率预期提供支撑。
图表7：近年来对非美出口拉动总出口表现
资料来源：Macrobond，中金公司研究部图表8：中国出口占全球份额保持稳定
资料来源：Macrobond，中金公司研究部
关注关税预期与中美经济数据表现 本周需关注中美7月经济数据表现，以及中美关税展期后的进一步动态。美国将公布7月CPI、零售销售等经济数据，其中美国物价的走向或牵动市场对于美联储降息预期的变化。中国将公布7月金融数据以及7月投资、消费、工业增加值等经济数据。此外，中美此前第三轮贸易磋商推动双方展期8月12日到期的关税暂停，亦需关注本周中美明确关税展期，以及美国是否会因中国购买俄罗斯石油而加征额外关税的相关消息。我们认为，在近期中间价偏向升值的环境下，人民币汇率或继续保持预期偏稳、波动偏小的走势。
欧元兑美元
预测区间（1.1400-1.1800）
►欧元上周小幅走高，上周公布的美国经济数据整体超预期走弱，而特朗普选择偏鸽派的斯蒂芬·米兰担任美联储理事使得市场对美联储的降息预期维持在高位，而美国俄罗斯将就乌克兰问题计划会面的消息也支撑市场风险偏好的明显走高，这些都压制了美元进而对欧元形成支撑。在美元上周整体走弱的背景下，欧元上周最终收涨0.47%左右。
►本周市场将继续重点关注美国7月最新的通胀和零售销售数据，这可能会对美联储能否在9月降息产生关键影响；总体看，如果本周美国经济数据保持强势，尤其如果CPI数据再次出现上升风险，那么市场可能会推迟对美联储降息的预期，进而对美元形成一定支撑，而欧元可能会面临一定的回落风险。
高位震荡上周公布的美国经济数据超预期走弱，而特朗普选择偏鸽派的斯蒂芬·米兰担任美联储理事使得市场对美联储的降息预期维持在高位。随后美国和俄罗斯将就乌克兰问题计划会面的消息支撑市场风险偏好的明显走高，在此背景下，美元上周整体回落而欧元则最终收涨0.47%。向前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行降息预期的变动以及欧美贸易谈判对市场整体风险偏好的影响等多重因素的综合影响。
美国经济数据整体回落上周公布的数据显示，美国7月ISM非制造业指数录得50.1，不及市场预期的51.5，也低于前值的50.8。分项看，新订单指数下降至50.3，商业活动指数虽继续扩张，但增速低于6月。就业指数下降至46.4，这也是过去5个月中第4次处于低于50的收缩区间，这同样是2020年疫情爆发以来的最低水平。不过，当日稍早公布的数据显示：美国7月Markit服务业PMI终值录得55.7（高于初值的55.2），这也是2024年12月以来的最高水平；7月Markit综合PMI终值录得55.1，高于市场预期的54.6。尽管这两个PMI的标题数据存在明显的偏差，但ISM和Markit这两项调查数据在劳动力市场疲软和通胀上升方面则达成了一致（图表9）。劳动力市场方面，美国8月2日当周首次申请失业救济人数上升至22.6万人（高于市场预期的22.2万人和前值的21.8万人）。而7月26日当周连续申请失业救济人数录得197.4万人（高于前值的194.6万人），并且达到2021年以来的最高水平。
整体看，上周公布的经济数据显示美国劳动力市场有进一步走弱的迹象，而这也带动了美元和美债利率的总体下行。
图表9：美国ISM非制造业指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部特朗普提名新任美联储理事特朗普上周四表示[1]他已选择经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰担任美联储理事，以此填补美联储理事库格勒近期辞职后的空缺。而与此同时，特朗普表示将会继续寻找永久性的替代人选。作为今年市场一度热议的“海湖庄园协议”的作者，米兰对美联储近年的表现一直持批评态度，他主张对该机构进行根本性改革。而华尔街日报报道[2]，特朗普团队同时也正在重新审视下一任美联储主席的人选名单，目前整个候选人名单已经扩大至10人。其中，前圣路易斯联储主席布拉德和前美国总统小布什的经济顾问Marc Sumerlin是最近新加入候选名单的两位。至此，目前美联储主席候选人包括：布拉德（James Bullard）、Marc Sumerlin、美国国家经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）、现任美联储理事沃勒（Christopher Waller）以及前美联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）。考虑到米兰的鸽派倾向以及市场对鲍威尔继任者的鸽派预期，上周市场对美联储接下来的降息预期依旧维持在相对高位：OIS市场对9月降息的概率维持在90%左右，而对全年的降息幅度同样保持在57基点左右（图表10）。
图表10：OIS市场对美联储利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部欧央行降息预期继续减弱上周公布的数据显示，欧元区7月综合PMI指数终值自6月份的50.6升至51.0，创下近11个月新高。服务业PMI指数上升至51（6月为50.5），这也是近6个月来的最高水平。与此同时，6月欧元区PPI环比增速自前值的-0.6%上升至0.8%，目前OIS市场对年内欧央行的降息预期从上周初的17个基点下降至13个基点（图表11）。
图表11：OIS市场对欧央行利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部市场风险偏好走高 上周当地时间8月7日，俄罗斯总统助理表示，根据美方提议，俄美原则上同意在近期举行两国元首会晤。而8月8日，俄罗斯总统助理表示[3]，俄罗斯总统普京与美国总统特朗普将于当地时间8月15日在阿拉斯加举行会谈。普京和特朗普会谈的重点是实现乌克兰长期和平的方案。在此背景下市场风险偏好明显走高：标普500指数上周累计上涨2.43%并且再次接近历史高点。道琼斯工业平均指数上周累涨1.35%；纳指上周同样大幅收涨3.87%左右；而VIX指数上周则再次回落至年内低点附近（图表12）。本周市场将继续关注俄美谈判的最新进展，如果双方能达成协议，那么市场风险偏好可能会继续获得支撑。
图表12：标普500指数vs VIX指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部关注本周美国通胀数据 上周欧元/美元继续维持在年内高位附近震荡，本周市场将重点关注美国7月通胀和零售销售数据，如果数据显示关税影响下，美国通胀继续有所反弹，那么市场可能会降低对美联储降息的预期，而美元也可能在短期内继续获得支撑。
美元兑日元
预测区间（146-151）
►上周(8/4-8/8)：弱美元背景下，日元转而下跌。
►本周(8/11-8/15)：若美国通胀超出预期，日元面临继续下跌压力。
弱美元、更弱日元 上周美元转而走弱，不过由于全球风险偏好转暖、美日关税协议或存在争议、市场对日本央行加息预期下滑，日元在弱美元的环境下继续下跌（图表13）。上周日元较美元贬值约0.23%，在G10货币中表现靠后，并且在亚系货币中表现垫底，体现出日元在上周表现明显偏弱。上周美日汇率走势也同美国10年利率存在一定相似（图表14）。息差方面，美日息差与美日汇率掉期点来看，美日汇率同美日汇率掉期点关系更大，即美日短端的息差的影响更大 （图表15、图表16）。期货市场来看，截至8月5日杠杆基金对日元的头寸维持在净空头，不过较7月29日时的空头水平有所降低，或反映出市场目前对日元保持看空的态度（图表17）。
图表13：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表14：上周美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表15：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表16：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表17：杠杆基金对日元净头寸的走势
资料来源：美日关税协议有待修正上周日本与美国官员重新确认了关税协议，美国或将适时修改对日关税水平，并降低。上周日本官员表示[4]，日本面临“叠加”关税，即在现有进口税上加征15%的新关税，而日本原本预计会获得豁免，取消旧的关税。这违背了两国官员达成的共识。日本经济再生担当大臣赤泽亮正上周访问美国，会见了卢特尼克与贝森特。赤泽亮正表示[5]“关于日美对等关税一事，美方因内部事务协调问题，发布并开始执行了不符合双方协议内容的行政令”，“美方解释称打算在未来适当时候修改行政令，并使其具有追溯效力，以便让从本月7日起征收的任何超过日美之间谈妥的对等关税部分的税收都可追溯退还”。此外，美国还表示降低日本汽车等关税。整体来看，市场或预计美国将适时修改对日本的关税水平，以履行此前双方达成的协议，这或属于日元贬值压力。
市场对日本央行降息预期走低 上周日本公布了7月会议的会议纪要，内容或偏鸽，或推动市场对日本央行的加息预期有所下降。具体来看，上周日本央行公布了7月议息会议的纪要[6]，其表示央行将根据经济活动和价格的改善情况，继续提高政策利率并调整货币宽松程度，不过同时强调了考虑到高度不确定性仍然存在，央行应在此时维持当前利率水平的宽松金融条件，从而坚定支持经济。我们此前认为日本央行7月会议中日本央行态度偏向鸽派，未能从植田行长的发言中找到今后加息的线索，我们认为短期内日本央行或并无加息计划。上周日本还公布了6月工资增速，其中实际工资增速今年连续6个月同比降低（图表18），我们认为这也支持日本央行在经济前景未明显改善前，继续保持较宽松的政策。
图表18：日本实际工资增速延续下滑
资料来源：关注美元短期走势 本周日本将公布二季度GDP等经济数据，美国则将公布7月物价等通胀数据。目前日本经济表现改善有限，美国则可能面临关税后物价的上涨压力，这可能继续推动日元汇率表现偏弱。我们认为本周的美日汇率区间或在146-151。
美元/人民币上周在21天和50天均线附近找到支撑之后小幅走高（图19中绿色线&粉色线）而上周五收盘在50天均线7.18附近上方（图19中粉色线&最右侧红箭头）。向前看，50天均线将继续提供近期关键的支撑，如果美元多头本周可以继续守住这一关键位置，那么美元/人民币可能会上行，近期的阻力位于8月月内高点7.2150附近。我们认为本周美元/人民币可能会震荡走强。
图表19：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元/美元（周内看跌）
欧元上周初在55天均线找到支撑之后一度走高至1.17附近，而上周五虽然有所回落但依旧收盘于21天均线1.1630上方（图20中蓝色线）。向前看，21天均线1.1630附近将成为本周多空双方争夺的关键，如果欧元多头失守这一关键位置，那么欧元可能会跌向100天均线1.14附近（图20中橘色线）。考虑到RSI指数目前依旧位于7月以来的下行趋势之中，我们认为本周欧元可能会面临一定的回落风险。
图表20：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元（周内看涨）
美元/日元上周一直受阻于21天均线148附近而维持窄幅震荡行情（图21中黄色线）；向前看，美元多头如果可以突破21天均线这一关键的近期阻力，那么其下一个目标可能位于200天均线149.40附近（图21中绿色线）；而下方近期支撑则位于上周周内低点（即76.4%斐波那契回撤位）146.60附近，以及55天均线145.88附近（图21中粉色线）；考虑到RSI指数依旧位于今年4月年内低点以来的上升趋势之中，我们认为本周美元/日元可能会维持强势。
图表21：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表22：本周重要事件
资料来源：金十数据，中金公司研究部[1]https://wallstreetcn.com/articles/3752899?keyword=%E7%BE%8E%E8%81%94%E5%82%A8
[2]https://wallstreetcn.com/articles/3752987?keyword=%E7%BE%8E%E8%81%94%E5%82%A8
[3]https://wallstreetcn.com/livenews/2955863
[4]https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-08-07/fresh-discrepancy-hampers-japan-s-bid-to-pin-down-us-trade-deal
[5]https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-08-08/us-confirms-it-ll-end-tariff-stacking-cut-car-levy-japan-says
[6]https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmsche_minu/opinion_2025/opi250731.pdf
本文摘自：2025年8月10日已经发布的《美元重回偏弱态势》
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