人民币汇率，“韧性”之源！

1月13日以来，央行接连在亚洲金融论坛、国新办发布会表态“稳汇率”；跨境宏观审慎调节参数的上调同样释放了较强的信号。人民币汇率为何承压、后续会否呈现更强韧性？供参考。

（一）近期人民币为何走弱？美元的快速走强，是人民币汇率的主要压制

近期人民币汇率快速走弱，主因强势美元的压制；人民币兑一篮子货币仍显现出一定韧性。2024年9月26日以来，美元指数大幅上行8.7%，对人民币汇率造成显著的压力；期间，在岸、离岸人民币汇率分别贬值4.4%、5.1%。而对一篮子货币，人民币仍显现出较强韧性；截至1月10日，人民币兑CFETS篮子、BIS篮子、SDR篮子分别升值2.9%、2.9%和1.3%。

美元的强势主因美德利差走阔；贸易不确定性加剧，也进一步助推了美元指数的走强。第一，油价反弹、非农超预期等作用下， 9月26日以来，联邦利率期货隐含降息预期由5.7次下修至1.1次；美联储降息后置导致美德利差走阔。第二，特朗普胜选以来，贸易政策不确定性指数由9月的95快速飙升至12月的1345，政策不确定性加速了资金向美元“避风港”的涌入。

（二）美元的强势能延续吗？利差走阔叠加不确定性冲击，欧元平价或将重现

美德利差进一步走阔的可能，叠加贸易政策不确定性的延续，或将使美元指数仍维持在相对高位。第一，2025年，美债供给或维持在高位，而海外官方、美联储等购债需求仍难以回暖，供求矛盾或使美债利率维持在高位；但财政掣肘下，欧央行或更大幅度降息。第二，特朗普就任后，关税政策进入“落地期”，不确定性引发的避险需求是强美元的一个重要支撑。

市场对美元的担忧包括套息交易的逆转与美元多头过于“拥挤”；但日央行加息并不是套息反转的充分条件，当前美元的净多头并不极致。第一，2024年8月日元套息的反转期间，美日利差的回落是由美国“衰退恐慌”引发的美债利率回落主导，日央行加息仅是必要条件之一。第二，当前美元指数非商业持仓净头寸仅处于63.5%的历史分位，做多美元的交易并不极致。

（三）强美元下人民币的演绎？逆周期调节叠加待结汇等支撑，人民币压力相对可控

美元的相对强势，会导致人民币汇率压力仍在，但央行跨境融资宏观审慎调节参数调整等，已释放了较强稳汇率的信号。货政四季度例会中提出“增强外汇市场韧性”，表态较此前“保持汇率弹性”更强。操作端，近期央行在在岸加大了逆周期因子使用力度；同时在离岸也进行了大规模600亿央票发行，这均表明政策无意主动求贬，人民币将在外部压力中显现出更强韧性。

中期而言，央行的逆周期调节，叠加待结汇资金的支持与国内经济的韧性，人民币贬值压力或相对可控。第一，在不断创新中，央行已不断丰富汇率政策工具箱，有能力对顺周期行为纠偏。第二，2023年以来，我国积累了约1239亿美元的待结汇资金或提供更厚的“缓冲垫”。第三，国内后将进一步加大支持力度、修复内生动能，以开放促改革；经济或将显现出更强的韧性。

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期

1月13日以来，央行接连在亚洲金融论坛、国新办发布会表态稳汇率；跨境宏观审慎调节参数上调同样释放较强信号。人民币为何承压、后续会否呈现更强韧性？

一、近期人民币为何走弱？美元的快速走强，是人民币汇率的主要压制

近期人民币汇率快速走弱，主因强势美元的压制；兑一篮子货币，人民币汇率仍显现出一定韧性。2024年9月26日以来，人民币汇率再度承压；截至2025年1月14日，离岸、在岸人民币分别贬至7.34、7.33。近期人民币的相对弱势，主因美元快速升值的压制。9月26日以来，美元指数大幅上行8.7%，对人民币汇率造成显著的压力；这一期间，在岸、离岸人民币汇率分别贬值4.4%、5.1%。而对一篮子货币，人民币汇率仍显现出较强的韧性；2024年9月27日以来，人民币兑CFETS篮子、BIS篮子、SDR篮子分别升值2.9%、2.9%和1.3%。

近期美元的强势主因美德利差走阔；在特朗普交易、油价反弹、非农超预期的综合作用下，美联储降息后置，导致了美债利率的快速上行。2024年9月26日以来，10年期美德利差大幅走阔52bp，是美元走强最直接的支撑。美德利差的走阔，主因美债利率走高：第一，非农等经济数据的韧性带来了降息预期的后置，9月26日以来，联邦利率期货隐含的降息预期已由5.7次下修至1.1次。第二，油价上涨，通胀担忧再起，9月26日以来，布油大涨13.4%，明显提振了市场的通胀预期。第三，特朗普交易叠加供给冲击，也明显推升了美债的期限溢价。

另一方面，贸易不确定性加剧，也导致了更多资产向“美元避风港”的涌入，进一步助推了美元指数的走强。自特朗普胜选以来，美国贸易政策不确定性指数由2024年9月的94.9快速飙升至12月的1345.4，政策不确定性明显走强。而政策不确定性对美元汇率有显著的影响。例如，1月6日，关于特朗普关税政策是否仅针对“关键品类”的信息造成了美元的大起大落；而1月8日，特朗普对国家进入紧急状态的考虑也加速了美元的升值。这一期间，从EPFR追踪的资金流来看，权益市场和债券市场均出现了海外资金向美国的加速涌入，美元“避风港”效应有所显现。

二、美元的强势能延续吗？利差走阔叠加不确定性冲击，欧元平价或将重现

第一，美债的供求矛盾叠加欧央行降息加速，美德利差或进一步走阔、支撑美元指数维持相对强势。历史回溯来看，2011年以来，美德利差是美元汇率最核心的影响因素。而中期来看，这一利差或将进一步走阔。一方面，美国国债的供求矛盾或将使美债利率维持在高位。供给端，2025年美国中长期国债迎来到期高峰，高赤字的财政前景或使得国债供给保持高位；需求端，海外官方、美联储等购债需求仍难以回暖。另一方面，欧央行降息预期如继续升温，欧债利率或进一步回落。当前OIS隐含欧央行2025年终点利率为2.02%；而在财政掣肘下，欧央行实际降息幅度或更大。

第二，虽然特朗普政策整体落地或低于市场预期，但是关税政策仍有较高落地的可能；而关税带来的不确定性，是强美元的重要支撑。1）特朗普“新政”落地确有多重约束，但贸易政策的事前约束较少；且无论是第一任期的兑现率还是特朗普的近期表态，均显现出特朗普对贸易政策较高的关注度。2）当前市场对贸易政策的定价并不过激，Polymarket显示，截至1月9日，特朗普半年内大规模加征关税的概率为36%。3）从第一任期回溯来看，美元汇率对减税等政策并不敏感，但2018年2月232关税落地后，美元即应声上涨。背后的驱动，正是贸易政策带来的不确定性。

市场对美元的两大担忧主要集中在日元套息交易的再度逆转，以及美元已交易过度；但日央行加息并不是套息反转的充分条件，当前美元指数的净多头也并不极致。第一，当前美元兑日元套息交易的Carry-to-Volatility历史分位数仍高达78%；从2024年8月日元套息反转复盘来看，美日利差的回落是由美国“衰退担忧”引发的美债利率回落主导，日央行加息仅是必要条件之一。中期来看，如美债利率在期限溢价抬升背景下维持高位，光日央行加息并不足以触发套息交易的快速逆转。第二，当前美元指数非商业持仓净头寸仅处于63.5%的历史分位，做多美元的交易并不极致。

三、强美元下人民币的演绎？逆周期调节叠加待结汇等支撑，人民币压力相对可控 

美元的相对强势，会导致人民币汇率压力仍在，但央行跨境融资宏观审慎调节参数调整等，已释放了较强稳汇率的信号。1月13日，央行决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75；这一调整放宽了企业与金融机构跨境融资风险加权余额上限的约束，使得企业与机构可以增加境外融资。当前，无论贷款融资还是债券融资，境外融资成本均相对较高，或将影响这一政策的短期效果；但政策工具启用本身，就已释放了央行稳汇率的政策信号。

同样的，央行官员近期讲话、离在岸市场的操作等，也均透露出稳汇率的决心与信心。第一，从央行态度来看，货币政策委员会四季度例会中提出“增强外汇市场韧性”，表态较此前“保持汇率弹性”明显更强；1月13日亚洲金融论坛上，潘功胜行长也再度强调了对顺周期行为的纠偏。第二，从央行操作来看，近期央行在在岸市场加大了逆周期因子的使用力度；同时在离岸市场上也进行了历史最大规模的600亿央票发行，明显收紧了离岸市场的流动性。央行的表态与操作，均表明政策无意于主动求贬，人民币将在外部压力中显现出更强的韧性。

中期而言，央行的逆周期调节，叠加待结汇资金的支持与国内经济的韧性，本轮人民币贬值压力或相对可控。第一，在不断创新中，央行已不断丰富汇率政策工具箱，有能力对市场顺周期行为予以纠偏。第二，自2023年以来的持续贸易顺差中，我国积累了更多的“待结汇资金”，规模约1239亿美元，高于2017-2018年积累的432亿美元，或提供更厚“缓冲垫”。第三，国内可能沿着9月底以来一揽子政策思路，进一步加大支持力度、修复内生动能，以开放促改革；经济或将显现出更强的韧性。

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。5月以来，美国经济数据全面不达预期，劳动力市场加速放缓，居民部分还本付息压力趋势性上行，消费放缓趋势仍在继续。

3、国内政策变化超预期。11月人大常委会等关键会议陆续召开，政策变化或超市场预期。

（转自：申万宏源宏观）