张明 | 如何看待当前的人民币汇率？

来源：张明宏观金融研究

注：本文为笔者对最近一位财经记者书面访谈的回复，转载请注明出处。本文配图摄于上海外白渡桥。

1、在您看来，当前人民币汇率承压的原因是什么？目前，中美利差已升至300基点以上，为什么中美利差对人民币汇率的影响如此之大？这背后体现了中美经济的何种情况？

张明：2025年1月9日，人民币兑美元汇率中间价为7.19，人民币兑美元汇率收盘价为7.33。2025年1月3日，人民币兑CFETS货币篮汇率指数为102.09。2025年1月8日，美元指数收盘价为109.09。

当前人民币兑美元汇率面临贬值压力，主要是由于两个原因：

其一，美元自身汇率太强。如前所述，当前美元指数已经达到自2022年11月中旬以来的最高点。人民币兑CFETS货币篮汇率指数也位于自2022年8月中旬以来的最高点。换言之，近期人民币除对美元贬值外，对其他主要国际货币均在升值。美元汇率强劲的主要原因，一是美国经济增长强劲，且上一轮加息缩表路径陡峭；二是特朗普冲击2.0强化了美国通胀预期，市场开始显著下调美联储未来降息幅度，甚至开始预期未来加息的可能性；

其二，最近中美10年期国债利差已经达到300个基点。较宽的利差会引发短期资本从低利率国家向高利率国家的流动。例如，2024年第三季度中国其他投资项出现了1126亿美元逆差，这是自2020年第4季度的最高水平。短期资本持续流出会造成国内外汇市场上美元供不应求，推动人民币兑美元贬值。中美利差高企的最重要原因，是中美处于不同经济周期，美国产出缺口为正，经济有过热压力，中国产出缺口为负，经济增长动力较弱。美国政策性利率处于周期性高位，而中国政策性利率不仅处于较低水平，而且还可能继续下行。

2、如何看待未来美国对华的关税威胁，如何通过影响货物贸易影响人民币汇率？

张明：我对特朗普未来的关税政策有如下几点预测：第一，特朗普在短期内对所有中国对美出口商品征收60%关税的可能性很低。他之所以提60%关税，更多是将其作为一种谈判筹码来向中国政府施压。高关税对美国自身通胀、中低收入家庭生活水平的影响将是显著的；第二，特朗普加税不会一步到位，很可能在以下两种策略中二选一。或者将所有中国对美出口商品的关税提高10-20个百分点；或者将部分中国对美出口商品的关税提高10-20个百分点，或者更高。之所以采取逐步加税的策略，是这样可以留出足够时间评估加税对美国经济自身的负面影响，而且可以持续就加税问题与中国政府开展谈判；第三，特朗普政策第一波加税可能发生在25年第二季度或第三季度。

基于上述判断，特朗普关税冲击对中国货物贸易的影响如下：第一，首波冲击可能发生在2025年年中，因此第一季度或上半年依然存在抢出口的空间，出口增速不会显著下降；第二，加税对中国出口的冲击将会逐渐加强，中国企业会有更加充裕的时间进行应对；第三，如果最终加税幅度较大，对中国出口企业的冲击将会较为显著。

如果特朗普加税对中国出口增速造成显著影响，那么这会导致人民币兑美元汇率面临贬值压力。但如前所述，具体压力存在时间与程度的不确定性，只能边走边看。

3、2025年，如何展望人民币汇率走势？

张明：2025年，人民币兑美元汇率仍会面临一定程度贬值压力。主要原因有：一是中美利差依然处于很宽的区间；二是最近中国非储备性质金融账户面临较大外流压力，直接投资、证券投资与其他投资都在承压；三是特朗普加征关税也会对人民币汇率造成冲击。

2025年人民币兑美元汇率具体走向，主要取决于两国名义GDP增速相对强弱。如果2025年中国宏观政策宽松程度足够大，能够带来中国名义GDP增速企稳甚至反弹，那么人民币兑美元汇率就可能在7.3-7.5的区间内企稳，甚至不排除适当反弹的可能性。但如果特朗普关税冲击超出预期，或特朗普政策导致美国通胀显著反弹，甚至倒逼美联储加息，那么人民币兑美元汇率继续下跌也并非没有可能。

无论如何，人民币兑一篮子货币汇率指数仍将处于较强区间，出现大幅贬值的可能性很低。

4、目前，中国央行正通过发行离岸央票、指导中间价等形式维稳汇率。您认为央行对汇率市场的态度如何，是否会允许汇率渐进贬值？汇率又如何制约央行的货币政策？

张明：对于中国这样的大型开放经济体而言，独立的货币政策要比汇率稳定更为重要。中国央行不能为了追求人民币兑美元汇率的稳定，就不再降准与降息。当前中国经济的主要矛盾在于国内总需求不足，需要实施更大力度的扩张性宏观政策来刺激总需求。因此，货币政策仍应降息降准、加大宽松力度。如果这会造成人民币兑美元汇率贬值，那么让人民币兑美元适度贬值，未尝不可。毕竟，在当前国内外宏观形势下，人民币汇率适度贬值有助于稳定出口增长，有助于经济增长，并非坏事。

过去几年以来，中国央行对人民币汇率浮动的容忍度已经显著提高。因此，如果市场供求力量推动人民币兑美元走弱，我认为央行不一定会强力干预。不过，中国央行仍会努力避免人民币兑美元汇率大幅贬值，尤其是在国内增长疲弱、国内资产价格面临下行压力、国内系统性金融风险仍处于消化期的背景下。我个人认为，7.5可能是未来一段时间一个关键的汇率关口，央行可能不会轻易让人民币兑美元收盘价跌破这个水平。但如果内外部压力过大，跌破7.5可能利大于弊，这个关口也并非洪水猛兽。只要2025年中国名义GDP增速能够企稳甚至回升，人民币兑美元汇率就不会大幅贬值。

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