人民币汇率继续调整，银行结售汇重新逆转——11月外汇市场分析报告
分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）
分析师：刘立品
研报发布时间：2024年12月19日
摘 要
11月份，美元指数先升后降，人民币汇率继续回调但贬值压力较小，人民币在非美货币中总体偏强。12月以来，人民币汇率贬值压力增强，官方重申汇率维稳目标。
11月份，跨境资金转为净流出，主要是因为证券投资和直接投资净流出规模增加，货物贸易净流入规模放缓。当月，境外投资者连续第三个月减持境内人民币债券，但净减持规模有所收窄。
11月份，银行结售汇重回逆差，逆差规模远小于上半年月度均值。市场结汇意愿保持基本稳定，购汇动机有所减弱，但远期购汇意愿增强，或与中美利差倒挂程度加深、美元贴水幅度扩大有关。
风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。
正文
12月16日，国家外汇管理局发布了2024年11月份外汇收支数据。现结合最新数据对11月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：
人民币汇率继续回调，但贬值压力较小，人民币在非美货币中总体偏强
当地时间11月6日，特朗普宣布在2024年美国总统选举中获胜，“特朗普交易”驱动美元指数震荡上行。11月22日，美元指数升至107.5，创2022年12月以来新高。11月25日至29日，美元指数转为下行，从107.5跌至105.8，全月累计上涨1.8%（见图表1）。
11月份，在内外因素影响下，人民币汇率走势主要分为两个阶段。第一个阶段是11月6日至12日。11月6日，受特朗普胜选影响，离岸人民币汇率（CNH）和在岸即期汇率（指境内银行间外汇市场下午四点半交易价，下同）分别贬值1019个、554个基点，贬值幅度分别创2019年8月6日（人民币破7次日）、2022年9月29日以来新高。截至11月12日，人民币汇率中间价跌破7.19，在岸即期汇率和CNH最低分别跌至7.2378、7.2429，三者累计分别贬值861个、1237个和1462个基点。第二个阶段是11月13日至29日，尽管11月25日特朗普威胁对中国进口加征10%的关税，但人民币汇率回调速度明显放缓，中间价基本在7.19偏弱方向保持窄幅波动，在岸即期汇率和CNH最低分别跌至7.2578、7.2597，累计仅分别贬值46个和53个基点，或反映了稳汇率政策的影响（见图表2、3）。
11月份，CNH与CNY的日均偏离幅度由上月+174个基点收窄至+91个基点，在岸即期汇率较中间价日均偏离+0.5%，虽然大于上月偏离幅度+0.001%，但远小于上半年日均偏离幅度+1.6%，表明离岸市场驱动的这波汇率回调行情中，并未积累较强的贬值压力（见图表2、3）。
11月份，CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数延续上月升势，但涨幅由1.4%分别收窄至0.3%、0.1%，参考SDR货币篮子的人民币汇率指数转为微跌0.03%（见图表4）。
进入12月份，特朗普对金砖国家发出关税威胁叠加中美利差倒挂加剧，促使人民币汇率继续震荡走低。当地时间11月30日，特朗普要求金砖国家放弃创造新货币或支持美元替代品的任何计划，否则要对任何挑战美元在全球经济中主导地位的国家征收100%的关税【1】。12月2日，10年期国债收益率跌破2%关口，在岸即期汇率和CNH分别回调374个、384个基点，次日二者盘中最低分别跌至7.2996、7.3148，CNH跌破7.30是7月5日以来首次。截至12月17日，在岸即期汇率和CNH分别收至7.2840、7.2880，较上月末累计贬值0.7%、0.5%。期间，在岸即期汇率较中间价日均偏离幅度为+1.1%，较上月偏离幅度扩大0.6个百分点，反映近期人民币调整压力有所增强（见图表2）。
2024年中央经济工作会议公报首次连续第三年明确强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”【2】。12月16日，人民银行党委在传达学习中央经济工作会议精神时指出，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定【3】。同日，外汇局党组在传达学习中央经济工作会议精神时表示，要完善外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，维护国际收支基本平衡【4】。上述表态反映出，监管部门会在必要的时候出手遏制外汇市场的异常或过度波动，维护外汇市场平稳运行。
跨境资金转为净流出，证券投资和直接投资净流出增多，货物贸易净流入放缓
11月份，银行代客涉外收付款由此前三个月顺差转为逆差195亿美元。分币种看，跨境人民币收付款延续上月逆差，规模环比增加349亿至387亿美元，贡献了银行代客涉外收付款差额降幅的67%；外币收付款继续保持顺差，规模减少174亿至192亿美元，贡献率为33%（见图表5）。
分项目看，跨境资金由上月净流入转为净流出，主要贡献项分别是证券投资、直接投资和货物贸易，贡献率分别为38%、28%和26%（见图表6）。
当月，证券投资项下跨境资金继续净流出，净流出规模由上月258亿增至457亿美元，创下历史新高，其中涉外收入和支出继续分化，前者环比减少106亿至1889亿美元，后者则增加93亿至2346亿美元，为历史次高（见图表7）。由于9月份以来对冲汇率风险后的中债收益率和美债收益率差距收窄，境外机构开始减持境内人民币债券，9至11月份分别净减持1338亿、1420亿、1022亿元，11月净减持规模环比收窄主要体现在记账式国债上，净减持规模由上月716亿降至199亿元，而同业存单净减持规模则由上月477亿增至745亿元（见图表8）。
当月，直接投资项下跨境资金延续了2022年7月份以来的净流出状态，规模由上月22亿增至169亿美元，为6月份以来新高，主要是因为涉外支出增加138亿至713亿美元。据外汇局披露，外商来华直接投资资本金净流入连续3个月回升【5】，反映在稳增长政策加码、国内经济企稳回升背景下，外商直接投资企业对华信心增强。
当月，货物贸易项下跨境资金净流入规模由上月800亿降至666亿美元。在货物贸易进出口金额环比齐增背景下，货物贸易涉外收入减少43亿美元（海关统计口径的涉外收入减少59亿美元），涉外支出增加91亿美元（海关统计口径的涉外支出增加65亿美元），或反映了出口企业收款放缓、进口企业预付加快的影响。
境内外汇供求缺口逆转，市场主体即期和远期购汇意愿此消彼长
11月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）由此前连续三个月顺差转为小幅逆差18亿美元，但规模显著小于2023年7月至2024年7月期间月均逆差315亿美元的水平。当月，境内外汇供求缺口逆转，第一贡献项是银行代客结售汇，顺差规模由上月158亿降至41亿美元，贡献了银行结售汇差额环比降幅的61%；第二贡献项是外汇衍生品交易，净卖出规模由上月11亿增至53亿美元，贡献率为22%；第三贡献项是银行自身结售汇，由上月顺差25亿转为逆差7亿美元，贡献率为17%（见图表9）。
11月份，银行代客涉外外币收付款顺差、结售汇顺差分别较上月减少174亿、116亿美元，二者缺口从上月208亿收窄至151亿美元，主要反映了收入结汇端影响，银行代客外币涉外收入降幅由上月52亿增至162亿美元，但银行代客结汇规模由上月增加170亿转为减少65亿美元（见图表10）。
不过，市场整体结汇意愿保持基本稳定，购汇动机有所减弱：剔除远期履约额之后的收汇结汇率环比回升0.2个百分点至55.5%，而付汇购汇率环比回落1.0个百分点至60.8%，为近三个月新低。而且，10-11月份收汇结汇率和付汇购汇率均值分别较7-9月份（人民币汇率反弹期间）均值回落了1.7个和2.4个百分点（见图表11）。一方面，结售汇意愿齐降，反映出近期人民币汇率回调过程中，市场主体并未积累一致性预期；另一方面，收汇结汇率降幅小于付汇购汇率，表明“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用总体正常发挥。
11月份，银行代客结售汇顺差环比收窄，主要贡献项是货物贸易和证券投资，贡献率分别为100%和29%。货物贸易结售汇顺差环比减少116亿美元，小于涉外收付款顺差降幅135亿美元，因此，二者负缺口由上月349亿收窄至330亿美元，对应的非金融企业境内外汇存款余额继续减少，且降幅由上月42亿扩大至66亿美元；证券投资项下，伴随着涉外收付款逆差扩大，结售汇逆差规模由上月31亿增至64亿美元。
11月份，远期结汇签约和履约额环比分别减少10亿和15亿美元，而远期购汇签约和履约额环比分别增加28亿和40亿美元，因此远期净结汇累计未到期额环比降幅由上月65亿收窄至48亿美元，对银行结售汇顺差降幅为负贡献9%。当月，远期结汇套保比率环比微升0.1个百分点至8.0%，远期购汇套保比率连续三个月走高，环比上升0.9个百分点至7.2%，为2022年10月份（即央行上调远期售汇外汇风险准备金率的次月）以来新高，或与中美利差倒挂程度加深、美元贴水幅度环比扩大有关（见图表12）。当月，1年期美元兑人民币贴水数由上月1984个基点增至2200个基点，为近四个月以来新高。
风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。
注释：
【1】https://www.guancha.cn/internation/2024_12_01_757295.shtml
【2】https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6992258.htm
【3】http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5536486/index.html
【4】http://www.safe.gov.cn/safe/2024/1216/25502.html
【5】http://www.safe.gov.cn/safe/2024/0614/25492.html
（转自：凭澜观涛）