【金研•深度】从跨境资金流动理解日元汇率波动
作者：梁煊，建行金融市场部
在国际收支口径下，跨境资本流动主要分为三类：直接投资（FDI）、证券投资（FPI）和其他投资（如借贷）。从日本的金融账户来看，日元的跨境资金流动主要有以下特点：一是对外直接投资规模大，且常年作为“资本输入国”吸引了大量外资投资建厂，而近两年日元的相对弱势也降低了外资收购日本资产的成本，刺激了跨境并购活动。二是证券投资双向流动频繁，一方面，日本国内投资者为了追求更高的投资回报和资产多元化，将大量资金投向海外证券市场，包括美国、欧洲等发达市场以及新兴市场的股票、债券等资产；另一方面，由于日本金融市场具有较高的稳定性和一定的投资吸引力，也有不少海外投资者参与日本的证券市场，尤其是日本政府债券（JGBs）受到国际投资者的关注。三是其他投资差额受短期资本流动、贸易信贷和银行跨境借贷影响较大，呈现较强波动性。由于直接投资一般是偏长期的资本流动，对于短期汇率波动的影响相对有限，而证券投资和其他投资的双向流动更能反映日本金融市场与国际市场的紧密联系，因此本文主要考虑后两种跨境资本流动与日元波动的关系。
图1：日本金融账户差额
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一、跨境资本流动与日元汇率的双向影响
证券投资涉及的短期资本流动对汇率最敏感。外资大量买入日本股票或债券会推高日元，而日本投资者抛售海外资产回流资金也会提振日元；相反地，外资减持或境内投资者者持续增配海外债券和股票，此类流出会长期压制日元，但也为危机时的回流储备了动能。这一定程度上决定了日元作为避险货币的逻辑，日本常年保持净债权国地位（2024年净国际投资头寸达388万亿日元），且金融市场流动性高。当全球风险（如地缘冲突、股市暴跌）上升时，资金回流推升日元。典型事例就是2008年金融危机和2020年疫情初期，日元兑美元分别升值23%和15%。
其他投资涉及的资本流动相对更难捕捉，但简化来看，我们可以将其与套息交易关联起来考虑。日本长期低利率环境使日元成为全球主要融资货币，尤其是2022年美联储进入加息周期以来，利差驱动下的套息交易成为最拥挤的交易之一。而其他投资主要涵盖短期、流动性强的负债（如贷款、货币和存款）及衍生工具，反映资金的临时跨境流动,例如银行间日元拆借的期限通常在1年以内，借入低息日元通常体现为其他投资负债的增加。因此我们能看到，在日本央行货币政策开始转向的2023年，部分套息交易平仓，其他投资负债端的大幅下降驱动差额由正转负。因此，套息交易影响下的其他投资对货币政策和利差更加敏感，并主要通过这一途径与汇率发生联系。
二、本轮升值主要由配置型避险需求推动
基于上述机制，我们可以将跨境资金对日元的需求分为避险和套息交易两个方面，两种需求在不同阶段可以主导日元汇率，也可以形成共振放大汇率波动。
图2：日元需求框架
今年以来，以配置型需求为主导的交易资金持续流入日本。全球地缘政治冲突升级（如贸易战风险、美国大选政策不确定性）叠加美国经济衰退预期升温，触发投资者对避险资产的需求。日元作为传统避险货币，其配置价值显著提升。根据日本财务省的数据，海外投资者4月以来已净买入9.64万亿日元（675亿美元）的日本和股票，这是自1996年有纪录以来的历史最高水平，显示外资对日元资产的增配动力。财务省数据涵盖所有非居民投资者，包括主权基金、央行、企业等长期持有者，他们更关注资产配置的战略性调整，而非短期市场波动。
图3：2025年日本国际证券投资数据（周度）
注：对外证券投资为负表明净增持。
不过，套息交易对于日元连续四个月的走强似乎降低了敏感性。可以从两个方面进行验证。第一，日元套息交易的锁汇成本未大幅波动。若用3个月日元美元货币基差互换价格代表套息交易的锁汇成本，该数值越小代表日元兑美元锁汇所需的成本越高。可以看到近期价格相对平稳，尤其是与2024年第三季度出现的锁汇成本飙升现象相比，本轮日元套美元的收益并未明显被压缩。当前市场环境下，套息交易者可能更倾向于通过外汇对冲（如远期合约）维持头寸，而非直接平仓。
图4：日元套息交易锁汇成本
第二，以中短期交易为主的基金仍在减持日债，或表明“借日元买高息资产”的交易模式尚未系统性逆转。根据EPFR数据显示，2025年以来，境内外投资者通过基金渠道净卖出日本债券。这些基金通常以中短期交易为主，对收益率波动和政策信号更敏感，尤其在日本央行缩减购债规模后，基金加速抛售以避免资本损失。
图5：债券型基金净流出日本
EPFR
因此我们认为，今年以来日元延续升值趋势，全球资产对日元避险属性的需求占据主要力量，尤其是主权基金等长期投资者与短期基金行为的分化，形成“短空长多”的市场格局，可能导致日元在未来一段时间呈现“短期波动加剧、中长期震荡走强”的特征。但是，如果某些极端情况触发美元的流动性危机，迫使套息交易者去杠杆，那么套息交易的大规模平仓会短时间带动日元快速走强。