王晋斌：人民币汇率走出了理想运行轨迹
来源：人大CMF
王晋斌 中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员
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今年以来，人民币汇率走出了理想运行轨迹：对美元金融（双边）汇率稳定，对一篮子货币的贸易汇率较大幅度贬值。人民币汇率做到了“既要又要还要”：既有利于稳定跨境资本流动，又有利于出口，还稳定了汇率预期，充分体现了稳中求进的工作总基调。
今年以来，美元大幅度贬值。截至4月22日，不到4个月，美元指数下行9%，这在历史上也是罕见的。美元指数正在经历主要由美国对外对内政策叙事引发的下行“超调”过程。比如，关税冲击带来美国经济衰退的预期、对冲基金的“去杠杆”、部分美国高校出售美元流动性资产、部分国际机构（如日本机构）减持美债，以及特朗普对美联储独立性的破坏等等。
今年以来人民币对美元金融（双边）汇率保持稳定。截至4月22日，人民币对美元汇率（CFETS）仅贬值0.22%。但人民币贸易汇率出现了较大幅度的贬值。相比去年底，依据中国外汇交易中心的数据，截至4月18日，CFETS指数下降了5.3%，BIS货币篮子下降4.7%。
今年以来，人民币汇率走出了理想运行轨迹：对美元金融汇率稳定，对一篮子货币的贸易汇率较大幅度贬值。
在当前各种冲突叠加，外部环境复杂多变的背景下，对美元金融汇率稳定的好处是：有助于稳定跨境资本流动，并进一步稳定人民币汇率预期。对一篮子货币贸易汇率较大幅度贬值的好处是：有利于出口。
美元指数大幅度下行，在相当程度上已经脱离了传统的利率平价关系。换言之，在利率平价关系等式一侧添加了风险溢价因子，风险溢价主要是对美国激进关税政策等的补偿。与年初相比，十年期美国国债收益率从年初的4.57%下行至4月22日的4.41%，仅下行16个BP，而欧元区、日本以及英国十年期国债上行基本在20个BP以下，美元指数竟然下行了近9%，美元出现了美国激进政策叙事导致的阶段性贬值“超调”迹象。
与去年底和今年初相比，十年期中国国债收益率在4月22日基本还处在1.65%左右。中美十年期国债收益率之差变化不大，如果纯粹从利差来看，人民币汇率不发生较大变化也属于正常。从今年以来人民币汇率中间价和收盘价之差来看，人民币略有贬值压力，主要还是受到了关税摩擦等因素带来的预期影响，比如预期贸易顺差下降等。2025年1季度，银行累计结汇5290亿美元，累计售汇5866亿美元，结售汇逆差576亿美元。同时，1季度企业、个人非银行部门跨境资金净流入517亿美元，有效对冲了结售汇逆差带来的资本流出压力，结售汇以及跨境资本流动总体表现平稳。
目前，中美货币政策基本都处在降息周期，中美利差倒挂还会持续相当长一段时间。人民币汇率及汇率预期的稳定，不完全靠利差稳定，更重要的是靠中国经济基本面、靠中国资产价格来稳定跨境资本流动，从而稳定汇率及汇率预期。2025年中国5%的增长目标以及中央从去年提出稳住楼市和股市的目标，中国经济基本面向好和中国资产价格稳定是人民币汇率保持稳定的底气。
美元大幅度贬值，人民币对美元汇率保持稳定，两种重要的货币都走出了各自面临不同场景下的特有轨迹。
从4月初开始，“对等关税”逐步演变为贸易“禁止性”关税，骤然加大中美贸易“脱钩”风险。如果未来双边贸易量骤减（美国在中国对外贸易中的权重骤降），一篮子货币中人民币对美元汇率将没有什么作用。换言之，极端情况下权重趋近于零，人民币一篮子贸易汇率中可以没有人民币对美元的汇率。但人民币对美元的金融（双边）汇率至关重要。从中国参与国际贸易投资来看，美元贸易投资计价结算还有比较高的占比，同时，中国拥有大规模的美元外汇资产正头寸。
如果人民币对美元出现趋势性升值，人民币相对于贸易伙伴货币也会升值，将不利于出口，人民币升值还会带来海外美元资产的汇率估值损失。同时，趋势性升值预期还会带来大量的未结汇美元到银行结汇，导致不合意的升值。
如果人民币出现趋势性贬值，在假定与美国贸易量骤降的情况下，按照原有贸易权重计算的一篮子贸易汇率失真，按照再调整权重对贸易汇率的影响也没有太多作用（与美国贸易的权重骤降），难以起到金融汇率贬值有效传递到贸易汇率贬值的效果。同时，汇率贬值及贬值预期会加大结售汇逆差和资本流出，不利于跨境资本流动的稳定性。
因此，人民币金融汇率在双向波动中保持基本稳定是应对当前复杂场景的最优解。在美元贬值“超调”的背景下，人民币对美元金融汇率稳定，而一篮子货币贸易汇率贬值是理想的运行轨迹，这一轨迹还会持续一段时间。今年以来的人民币汇率做到了“既要又要还要”：既有利于稳定跨境资本流动，又有利于出口，还稳定了汇率预期，充分体现了稳中求进的工作总基调。
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