恰如所料丨美元基本面优势逆转关税冲击逢低做多非美2025年3月G7汇率展望

G7汇率

3月4日德国宣布“巨额”划时代财政宽松计划，欧元市场信心大增，欧元兑美元一举突破1.05强阻力后一路上涨。早在1月24日，我们便通过兴业研究APP发布“市场观点”，提示把握欧元购汇窗口。3月G7展望中，我们指出“关注国防支出增加的量级，增长叙事下欧元将存在上行动能”，同时建议后续在关税冲击施压欧元后逢低做多。

1月24日，我们还通过兴业研究APP发布“市场观点”，提示把握波段做多欧元机会。

美元指数：美国经济临近主动去库存窗口，美元的相对基本面和利差优势逆转，美元利率、汇率共振走弱。特朗普关税对美元的止跌作用偏短期影响，美元指数短线盘整后仍有下行潜力。

欧元：继续关注对等关税（特别是汽车关税）、德国组阁、俄乌局势等事件影响。利差模型显示1.03附近存在较强支撑。关注国防支出增加的量级，增长叙事下欧元将存在上行动能，可在关税冲击施压欧元后逢低做多。

英镑：3月焦点重回财政部最新预算计划。近期欧债期限溢价普遍上涨，增加英债收益率上行至1月“危险阈值”的风险，增加财政宽松难度。如果财政收缩，可能增加英央行宽松压力。关注做多欧元兑英镑机会。

日元：1月至今升值几乎全部由利差驱动。需提示的小概率风险是美股下跌幅度超预期（跌破年线）叠加风险偏好进一步回落，出现套息平仓，成为日元升值新驱动。

一、汇率市场相关性

二、美元指数：相对优势逆转

2025年2月美元指数冲高回落，由月初最高108.5回落至106.5附近。月初公布的美国1月新增非农就业人数不及预期，但薪资增速高于预期、失业率低于预期。月中公布的1月美国CPI同比强于预期。同时对于特朗普关税的担忧也打压了非美货币。2月中旬以来，特朗普相继暂缓对加拿大和墨西哥加征关税并和中国对话，同时推动俄乌和平方案。非美发达经济体数据也有所改善，美元指数自高位回落。月末至3月初，美国经济数据急转直下，GDPNow突然跌至-1.5%、经济意外指数转负，美国科技股大幅下跌，美元利率、汇率共振回落。不过，美国选择实施对墨西哥、加拿大和中国的关税，非美货币贬值暂时放缓了美元指数跌势。

2.1 假如美国财政部重估黄金

美国财长贝森特在就职前曾表示希望重估美联储黄金凭证的价值，将获得的资金注入美国财政部的国家财富基金。不过2月再度被问及这一问题时，贝森特表示暂时不考虑重估美联储黄金凭证。

美联储黄金凭证是美联储资产的组成部分，诞生于1934年黄金储备法案（Gold Reserve Act）[1]。法案要求美联储将其持有的黄金全部转移给美国财政部，美国财政部向美联储发行黄金凭证（gold certificate），实物黄金则由纽约联储负责保管。黄金凭证只能由美国财政部单方面发行或赎回，美联储不能向美国财政部申请兑换黄金。

1973年以来，美国财政部一直以42 2/9（约42.2222）美元/盎司的账面价值计算黄金凭证，并计入美国财政部现金账户。2001年美国财政部执行进一步的黄金去货币化[2]，从美联储赎回10万盎司黄金凭证，即使得美联储持有的黄金储备减少10万盎司。此后至今，美联储黄金凭证账面价值一直保持110亿美元，折合约260.5万盎司黄金。此前贝森特所谓的“重估黄金”是指在不改变黄金凭证规模的情况下，以市价而非1973年以来的账面价值重估黄金凭证。根据会计记账关系，若黄金凭证账面价值提高，美国财政部的TGA账户余额也会相应提升，实现凭空创造财政收入。目前的黄金凭证账面价值为110亿美元，假设按过去5年或1年均价（1960或2436美元/盎司）重估，则黄金凭证的账面价值将一跃超过5100或6300亿美元，重估后的差额便会计入美国财政部TGA账户。这笔资金既可以注入国家财富基金，也可以用于偿还债务。因此重估黄金一直被认为是降低财政负担的“捷径”。尽管贝森特暂时抵制了这一诱惑，但如果其他措施不能有效减轻财政负担，不排除未来重估黄金的可能性。

虽然重估黄金可以快速增加美国财政资金，但并非没有副作用。自布雷顿森林体系解体后，美国一直致力于黄金的去货币化。此后较长时间美元含金量的持续下降并未影响美元指数，美元指数成功脱钩黄金转型为信用货币。尽管如此，2001年至2005年减少10万盎司黄金储备期间，美元指数也随着黄金储备下降而持续贬值。如果这一时期美元贬值还可以归咎于互联网泡沫和美联储降息，2008年后的情况似乎已经发生变化。

以美联储黄金凭证折算的黄金储备量/美国M0代表美元“含金量”。在2008年和2020年经济衰退中，美联储逐步践行财政赤字货币化，叠加2017年后特朗普推行逆全球化政策，美元指数走势开始重新与美元含金量建立正向联系。假设未来出现黄金重估，虽然这并不会导致美联储黄金储备量进一步下降，但目前的美元指数水平依托的含金量是基于黄金42美元/盎司的账面价值，重估黄金后凭空创造的美元将变向降低美元含金量，美元大概率会走向贬值。

2.2 美国临近主动去库存窗口

横向对比美国长复苏期的第二库存周期，目前已非常接近基本面转弱的时间窗口，未来数月美国很可能进入主动去库存。基本面转弱会同时逆转美元的经济表现和利差的双重优势，出现美元利率、汇率的共振走弱。当前已经出现这一现象，且目前美元指数较基本面尚未出现低估，仍有回调空间。从PMI和美元指数的关系看，当前Markit制造业PMI较ISM制造业PMI的优势也出现了持续下降，表明美国国内相对于全球的制造业景气度优势也在缩窄。该指标领先美元指数约3个月，也指向美元指数阶段性回调。

2.3 技术分析

美元指数的动量因素由高估回落至中性水平附近，距离低估还有较大距离，美元指数仍有回调潜力。特朗普宣布3月4日对加拿大、墨西哥、中国的加征关税生效，短线打压非美货币，暂时限制了美元指数跌幅。不过市场对关税已有一定程度预期，难以持续提振美元。当前美股依然面临调整压力、美债收益率大幅下行使得美元相对利差收窄。此外，3月14日美国再度面临政府关门风险。金融市场risk off情绪发酵可能引领美元进一步调整。CFTC持仓方面，各类头寸目前都处于较为中性的水平，尚未明显超调。技术上，106一线是前期密集成交区间，美元指数下行至此后可能出现短线拉锯，以60日均线为中枢，理想的短线下行目标为105.3左右。

三、欧元：关注国防财政支出增加

2月以来，欧元区经济数据边际好转，经济意外指数回升，同时特朗普关税政策摇摆，欧元兑美元小幅震荡上行，总体仍处于去年11月中旬后的波动区间内。展望3月，欧元多空将继续交织。美国相对基本面优势收窄，继续关注特朗普关税、德国组阁、俄乌局势等事件影响。乌美矿产协议风波下，Polymarket显示市场俄乌停战预期下滑至20%左右。利差模型显示1.03附近存在较强支撑。

3.1 尚无充足证据支持欧央行改变降息立场

欧元区2024年第四季度协商薪资同比增长4.1%，较第三季度5.4%的历史高点明显回落。这证明了第三季度的数据因受一次性支付的影响而不具备持续性。此外，更高频率的薪资追踪指标——Indeed招聘广告薪资平均增长自去年10月起也保持下行态势。欧元区2月核心HICP同比较前值2.7%回落至2.6%，符合核心PCCI显示趋势但超过市场预期的2.5%。分项来看，食品、核心商品通胀回升，服务通胀保持下行。传统鹰派委员、德国央行行长纳格尔本月表示，通胀前景“令人鼓舞”，欧央行还有进一步降息空间。综合而言，欧元汇率不太可能从降息预期收敛中受到大幅提振。

3.2 警惕特朗普汽车关税

美国关税威胁下，德国制造业前景尤为黯淡。特朗普计划从2025年3月12日起对进口铝和钢铁征收25%的关税，同时暗示可能于4月2日宣布汽车等关税（或大幅提高至25%，目前普遍为2.5%）。截至2024年12月，德国在美国钢制品进口量排名第四，仅次于加拿大、墨西哥和韩国。不过，钢铁、铝制品出口仅占德国对美国总出口额的2%。相比之下，汽车出口占比接近20%，相关关税出台可能对德国经济增长造成更大拖累。

尽管特朗普宣布自3月4日起对加拿大、墨西哥加征关税，但此前政策一度摇摆，使得当前市场对欧洲关税相关消息的反应有所钝化。截至2025年3月3日，Polymarket平台上6月前不存在对欧一揽子关税措施的押注仍有接近四成。约半数倾向于认为将落地20~30%关税，15%认为仅加征10~20%。一旦大额关税被落实，尤其在汽车甚至更广泛的领域，欧元短线或承受较大情绪上的贬值压力。如果欧元区反击及时（目前已通过反胁迫工具ACI），欧元所受压力或相对降低（从情绪和相对基本面的角度）。

回顾2018年特朗普对欧加征关税的情形：2018年3月8日特朗普政府宣布对美国进口的钢铁施加25%额外关税，同时把进口铝关税上调10%；欧盟、墨西哥、加拿大的豁免期持续至6月1日。宣布当日，欧元兑美元下跌0.6%。5月23日，特朗普指示商务部对进口汽车及零部件发起“232调查”，欧元兑美元下跌0.6%。6月22日，欧盟发起报复性关税，欧元兑美元上涨0.3%。汽车关税最终没有落地，钢铝关税相关事件对欧元汇率的影响偏阶段性，而非趋势性。市场注意力更多地受当时意大利动荡政局所牵引。鉴于此，今年尤需警惕汽车甚至更广泛关税带来的负面影响。另外，特朗普对其他非美地区加征关税短线也将通过提振美元的方式打击欧元。

3.3 关注德国财政政策

德国大选对欧元汇率的影响尚未结束，重点关注组阁和财政谈判情况。根据最新选举结果，联盟党（CDU/CSU）占领最多席位（208），选择党（AfD）排名第二（152），社民党（SPD）、绿党（Greens）分别获得120和85席，左翼党（Left）占据64席，其他党1席。联盟党党魁默茨将晋升总理掌握后续组阁主导权。

市场对德国新政府的关注更多在于财政。在乌美矿产协议谈判破裂、特朗普退出北约的潜在威胁下，默茨致力于尽快大幅提升国防开支，维护欧洲的安全与稳定。而选择党与左翼党持反对立场，最新选举结果下两者席位足以否决（超过1/3）。对此联盟党与社民党计划利用旧议院格局通过设立4000亿欧元国防基金、4000-5000亿欧元基础设施基金的法案。两者的合计金额相当于德国自30年前统一以来在东德的投资总额，约占当前德国GDP的20%。具体细节仍在磋商中。默茨希望在3月6日欧盟领导人就乌克兰问题举行的紧急峰会之前达成协议。

需要警惕的是，国防、基建开支增加对欧元的影响存在两面性，一方面通过支持增长提振欧元，而另一方面可能因德债外溢效应以及增加国防开支在欧盟层面推广，导致高债务国财政脆弱性加剧，施压欧元。法国总统马克龙呼吁将国防开支增加到GDP的3%到3.5%（高于北约要求的2%）。

3.4 技术分析

欧元兑美元周线RSI处于中性偏多水平，方向指示不明确。CFTC杠杆基金空头继续回落，暗示欧元兑美元短期可能维系韧性。目前欧元兑美元60日均线走平，短线或以60日均线为中枢展开区间震荡，上方阻力1.06、1.07，下方支撑1.03、1.02。

四、英镑：聚焦财政部最新预算

英国经济意外指数在2月比欧元区更快上行，同时因受美国关税政策波及程度较低，英镑兑欧元表现偏强，几乎收回1月财政风险带来的失地。3月焦点重回财政部最新预算计划。近期欧债期限溢价普遍上涨，增加英债收益率上行至1月“危险阈值”的风险。

4.1 关注春季财政预算

英国1月CPI同比上涨3%，高于预期的2.8%和上月的2.5%；核心CPI同比从上月的3.2%升至3.7%，持平预期。通胀反弹的主要推手为食品、机票价格上涨以及私立学校学费上涨。英央行关注的核心服务通胀在1月小幅反弹，总体保持回落态势。尽管如此，通胀上行风险不容忽视，对英央行进一步降息构成制约，且加大财政政策调整难度。我们继续认为年内英央行将降息50~100bp，后续每季度内降息一次为基准情形。目前市场预计英央行大概率将跳过3月会议，于5月再次降息，年内累计再降50~75bp。

除通胀风险外，近期由德债带动的欧债期限溢价上行也给英国财政抉择带来挑战。德国国债收益率在2月前半月显著走高，尽管其后受美债收益率回落压制，但在3月初再次反弹。以2Y OIS利率作为短端利率预期，将德国、法国、意大利、英国、美国10年期国债收益率与其之差近似为相应期限溢价，可以发现2月以来德国期限溢价涨幅最大，法国、英国次之。受此影响，英债10Y收益率相对于美债10Y、英镑2Y OIS回归模型的残差上行至历史95分位数上方。

英国财政部将于3月26日提供最新财政调整计划（春季预算），以令市场相信政府具备足够的财政空间以实现2029-2030财年经常性盈余。如果市场选择信任英国政府财政承诺，则将更加关注英国经济增长前景。英国政府收紧财政政策可能成为英央行进一步放松政策的催化剂，进而利空英镑。

4.2 技术分析

CFTC持仓分化度从前低附近小幅回升，或存在上修惯性，为英镑汇率提供支撑。英镑兑美元短线在此前上行趋势线受阻回落，但距离60日均线为中枢的理想目标位1.29还有较大距离，依然有走强的潜力。短线盘整蓄势后有再度上行的可能，关注下方60日均线、1.24附近支撑。

五、日元：警惕套息反转

2025年2月，日元整体呈现升值态势，月末多空在150附近胶着，日元升值动能减弱。2025年1月中旬以来日元的升值几乎可以由利差的变动完全解释，一方面关税担忧暂缓加之美国相对基本面优势减退推动美元利率汇率回落；另一方面，1月24日日本央行加息后日元利率迎来一波流畅上行行情。与2024年不同的是，近期行情中由carry trade主导的变动占比较小（此处我们使用“CFTC非商业净多头持仓”作为代理指标进行回归分析）。