【中金外汇 · 日元】中金看日银#56：25年1月会议回顾-加息，今后继续加息

中金外汇研究

日本央行（正式名称：日本银行，Bank of Japan，简称“日银”）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了56篇报告（详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表）。

结论：日本央行在1月会议中加息至0.5%，但由于事前铺垫较为充分并未给市场带来明显波动。植田记者招待会发言偏中性。我们认为日本央行今后或在7月会议加息至0.75%，此后日本通胀若继续高位停留，美国经济若继续坚挺，日本央行可能会在12月会议前后加息至1.0%。

政策利率加息至0.50%：本次会议中日本央行货币政策委员会以8票支持、1票反对的方式同意将货币政策(无担保隔夜利率)由0.25%上调至0.50%[1](图表1)，本次加息为日本央行本轮加息周期中的第三次加息(24年3月会议退出负利率、24年7月会议加息至0.25%)，也是在1990年日本泡沫经济结束之后首次实现了在同一轮加息周期中加息3次。

图表1：日本无担保隔夜利率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

上调通胀预测：本次会议日本央行公布了最新经济与通胀展望，对通胀预测做出了明显上调。日本央行对2025财年的GDP同比预测为1.1%(上次预测为1.1%、图表2)，对2026年3月末的除去生鲜食品的CPI同比预测为2.4%(上次预测为1.9%，图表3)。此外，会议当天上午日本还公布了24年12月的CPI数据，日本综合CPI同比高达3.6%，为主要发达国家中最高的水平(图表4)。日本高涨的通胀目前是“成本推升”与“需求拉动”共同发力，“成本推升”方面食品、能源的涨幅继续加大，“需求拉动”方面核心的项目的通胀也处于高位(图表5)。我们认为在日本高涨的通胀背景下，日本央行的本次加息具有充分的合理性。

图表2：日本央行政策委员会对日本GDP的预测值

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表3：日本央行政策委员会对日本核心CPI（除去生鲜食品）的预测值

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表4：主要发达国家地区的综合CPI同比走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表5：日本综合CPI同比走势与贡献度拆分

资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

展望报告措辞偏鹰：本次会议公布的展望报告[2]来看，边际上增加了不少对“通胀上涨”与“薪资上涨”的描述，措辞上边际偏鹰。通胀上涨方面，日本央行特意提到了大米价格的高位推移(《日本经济新闻》报导称[3]“受日本大米价格上升，日本央行的食堂开始采用中国台湾产大米”，日本央行的职员也切身体验到了通胀上升。)、日元贬值带来的进口物价上涨以及日本政府对能源补贴结束所带来的价格反弹是推高2025年通胀的有力因素。薪资上涨方面，日本央行新增了“人手不足情况有所加深”、“众多行业面对劳动力供给的约束”、“工资上涨带来人工费物流费的增加，进而推动最终销售价格”、“同去年一样，听到了很多积极涨薪的消息”。

预期变化：本次会议结果公布前市场对2025年日本央行的加息次数预期为2次，但受偏鹰的展望报告的影响，部分分析师的预测逐步往加息3次调整。我们认为日本央行今后或在7月会议加息至0.75%，此后根据日本通胀以及美国经济的情况，不排除12月会议前后加息至1.0%的可能性。

记者招待会内容中性本次会议的重点在于议息会议后的记者招待会，整体而言相较上次偏鸽的12月会议，本次会议植田行长语调相对边际偏鹰，将对货币政策的观点调回了此前中性附近的程度。植田行长在记者招待会的发言[4]如下文的引号中内容所示。

►关于日本春季涨薪：“涨薪的声音近期有所增加”、“今年的春斗或同去年一样会出现不错的数字，今年涨薪的行为渗透到了更多企业、更多行业”

►关于日元汇率：“同过去相比，近年的汇率波动加大，更容易影响到物价”、“目前进口物价继续平稳，但是同去年10月相比，受日元贬值影响，进口物价有所上涨”

►关于加息的影响：“目前日本的实际利率依旧是负值，对经济依旧是支撑作用”

►关于美国经济：“美国通胀近期基本下行，经济运行相对稳定”、“美国新政府的关税的确会带来不确定性，保持密切关注”

►关于今后的加息：“若未来经济与通胀继续符合日本央行所预期的一样，则会继续加息。关于加息的时点与速度，我们没法提前判断”，“关于落后于曲线的风险，2025年上半年通胀会有所上行，但是到了下半年通胀或许可以企稳，目前日本的趋势性通胀还不高，日本央行目前没有面临大幅落后于曲线的风险”、“日本社会发生了一些结构性变化，不少企业甚至将涨薪设为了企业中期经营的目标之一，今后数年计划性涨薪，在此背景下日本央行的货币政策也会逐步向中性利率靠近”；“日本央行对名义中性利率的区间大概是1.0-2.5%，目前0.50%的政策利率距离中性利率依然还有距离”；“目前的政策利率是0.50%，跟2006-2007年是一样的水平，但是不同点在于当时通胀是0%附近，目前通胀是2%以上。那么这个是否意味着今后日本央行要快速加息呢，其实不是，今后日本央行也会继续慎重谨慎加息”。

本次加息会带来市场波动吗？日本央行上次(24年7月)加息之后，日本在内的全球资本市场出现了明显波动。众多投资者关注本次加息是否会再次给市场带来波动，从结论而言我们认为本次加息对市场带来的影响或有限。主要有3点原因，1)预期充分：加息前，OIS市场显示1月会议的加息概率已经高达90%，此外截至25年12月市场也定价了日本央行加息至0.75%的可能性。2)日元净空头头寸有限：作为套息交易中融资货币的日元，其波动对全球市场会带来影响，而与24年7月过度积累的日元净空头所不同，截至25年1月目前日元的净空头并未处于“极值”，因此出现反转的可能性并不大(图表6)。3)美国经济相对坚挺：24年7-8月期间市场对美国经济较为悲观，定价了较多衰退的预期，但目前市场对美国经济态度出现了明显改善，OIS显示美国在25年内降息的次数有限。

图表6：杠杆基金的日元净头寸与美日汇率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

日本央行加息会带来日元持续升值吗？可能有难度众多投资者关心日本央行的加息能否带来日元的持续走强，我们对此持有谨慎的态度。本世纪以来日本央行经历了两轮加息周期，在此期间美日汇率都实现了上行(发生了日元贬值)(图表7、图表8)。主要原因在于美国的短端利率依旧维持在高位(2000-2001年期间美国政策利率在4.0-7.0%之间、2006-2007年期间美国政策利率在5%左右)，即便日本央行实施了加息，但是美日息差绝对值较大的背景之下，套息交易频繁，日元依然贬值。我们认为在美国政策利率仍在高位的背景下，日本央行有限的加息或仅能放缓日元的贬值速度，但难以逆转日元贬值的方向。换言之，我们认为只有当美国经济出现衰退风险时，日元才能长期走强。

图表7：2000年日本央行加息周期中美日汇率的走势

资料来源：彭博资讯，日本央行，中金公司研究部

图表8：2006年日本央行加息周期中美日汇率的走势

资料来源：彭博资讯，日本央行，中金公司研究部

未来货币政策展望：我们认为日本央行今后或在7月会议加息至0.75%，此后日本通胀若继续高位停留，美国经济若继续坚挺，日本央行可能会在12月会议前后加息至1.0%。但同时我们认为全球经济以及资本市场的平稳运行是日本加息的重要前提条件，当全球经济或资本市场出现明显波动时日本央行的加息则会暂停、减速或转为降息。

终点利率或不低于1.0%：日本央行所计算的日本自然利率（NaturalRate of Interest）的区间在-1.0-0.5%之间[5](图表9)，考虑到日本的通胀目标为2%，因此我们认为日本的名义的中性利率或需要在1.0-2.5%左右。我们认为2025财年的后半（2025年10月-2026年3月），日本央行或有必要将政策利率提高至名义中性利率的下限（即1.0%）。因此我们认为2025年内在外部环境（美国、中国等重要经济体）不出风险的背景下，日本央行有望在2025年末或2026年上半年期间加息至1.0%。但是长期来看，当全球经济出现衰退风险时，日本经济也会受到风险，进而日本央行或会转为降息。

图表9：日本央行所计算的日本自然利率走势

资料来源：日本央行

图表10：中金看日银系列报告一览表

资料来源：中金公司研究部

[1]https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2025/k250124a.pdf

[2]https://www.boj.or.jp/mopo/outlook/gor2501a.pdf

[3]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB071N20X00C25A1000000/

[4]https://www.youtube.com/watch?v=qdOxmQrPBbI

[5]https://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2024/data/wp24j09a.pdf

本文摘自：2025年1月25日已经发布的《中金看日银#56：25年1月会议回顾-加息，今后继续加息》

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（转自：中金外汇研究）