【中金外汇 · 月报】特朗普就职月，美元能否延续强势

中金外汇研究

图表1：汇率预测表 (上段为中枢、下段为区间) 

资料来源：中金公司研究部

1月重要事件展望

特朗普就职后的政策落地 美元在特朗普就职前突破了109，处于2022年11月以来的最高水平。对特朗普的政策是美元走强的原因之一。市场目前预期特朗普政府的2.0时代可能与1.0不同，他可能会尽快采取行动对主要贸易伙伴征收关税。这些也会扰动供应链，支持美元。市场本月将关注特朗普上任首日后的一系列政策落地情况，包括驱逐非法移民、关税、国内减税和能源限制取消等法案。在8年前，美元在特朗普就职的当月冲高回落，主因是此前美元的上行过度反应了特朗普政策的落地情况。而在1月，我们也须关注政策落地是否符合预期。考虑到美元之前已经连续上涨，我们认为其继续上行的门槛已经更高。

美国与非美央行的货币政策预期变化 美元走强另一个主要逻辑是货币政策分化预期。在24年12月，美联储变得更谨慎了，2025年的点阵图中位数预测从降息100个基点下调到50个基点，利率衍生品市场的定价隐含的美联储年内降息已经小于50个基点了。说明市场参与者对特朗普的一系列政策对美国通胀前景构成上行风险的一种担忧。相比之下，2024年12月加拿大、瑞士和新西兰央行都降息50个基点，市场预期欧央行和英国央行要继续降息，中国则可能会采取更加宽松的货币政策，这导致国债利率的快速下行和利差拉宽。在1月，我们认为货币政策分化能否继续演绎将是美元能否持续走强的关键因素。考虑到短期内美国失业率可能进一步上行，且通胀可能会继续回落，我们判断政策差异对美元的支撑或有所减弱。

人民币汇率的走向人民币汇率在2024年12月后半一直横盘在7.3关口下方。为了应对2025年越来越多变的外部环境，我们认为人民币汇率或许需要更加灵活。在1月初，我们观察到人民币汇率出现了一定的弹性恢复迹象。后续，我们一方面须观察中间价的变化对市场预期的影响，另一方面也可观察后续增量财政和货币政策的出台对市场情绪乃至利率的影响。总体来说，人民币汇率双向弹性的增加对遏制炒汇投机，扩大货币政策自主空间以及灵活应对外部环境变化都是有利的。

美元/人民币

1月预测区间：7.20-7.40；

一个月中枢：7.30

► 12月：外部环境来看，在美元指数偏强，长端美债收益率走高的背景下，非美货币普遍承压，中债收益率的快速下行也对中美利差带来较大倒挂压力。不过，内部稳汇率政策力度的增加令人民币在12月的跌幅偏小，人民币对一篮子货币明显走强。

► 1月：需关注美国就业、通胀数据走向，若市场对美联储的降息预期重新抬升，那么非美货币压力可能普遍减轻。不过由于人民币汇率在12月跌幅较小，美元走弱带来的利好可能不足以支撑人民币汇率的明显升值，不过有助于打开人民币有涨有跌的双向波动区间。

2024年12月，在美联储鹰派降息的影响下，市场重新定价今年较少的美联储降息次数，叠加“特朗普交易”有所延续，美元及长端美债收益率持续走高，外部环境对汇率形成压力。内部来看，市场对中国央行降息的期待推动中债收益率的快速下行，助推中美利差的不断走阔，不过央行稳汇率政策的持续发力使得人民币汇率在主要货币中跌幅较小（图表2）。

外部环境来看，美联储在2024年12月鹰派降息，叠加“特朗普交易”的延续及美国经济表现偏强，美元的利率及汇率均有上行压力。美元指数在12月走强约2.6%，十年期美债收益率亦明显上行约40个基点，两年期美债收益率走高12个基点。美股12月表现偏弱，VIX指数的上行或也在一定程度上推动了美元指数的走升。经济表现方面，美国11月的就业、通胀数据未明显偏离市场预期，就业市场继续温和降温，通胀下行的趋势仍有待继续确认，其余经济数据保持有较强的韧性。亚特兰大联储的GDPNow预测美国四季度GDP实际增长在12月的大部分时期维持在3.1%及以上，整体强于11月的预测。

国内方面，11月经济数据显示中国经济增长动能较为有限，后续仍需财政、货币政策的进一步支持。目前来看，我们认为经济增长的内生动能仍然有限，物价整体表现偏弱。资产价格方面，12月境内市场情绪的乐观程度有限，股市表现并不是特别积极，不过权益市场的跨境资金流出压力相对温和。而随着市场对中国央行降息的预期有所升温，中债收益率以较快的速率走低，这推动了中美利差走向较为极端的倒挂水平，且12月企业结汇意愿可能较为有限，对汇率年末的支撑不甚明显。在2024年12月内外部压力有所增加的背景下，稳汇率政策的力度持续加大，汇率呈现波动趋小，贬值偏缓的特征，人民币汇率在下旬被限制在7.30以内的区间窄幅波动。

1月，我们认为影响人民币汇率的核心变量在于美元汇率、利率的走向以及国内货币政策如何发力，随着波动区间的打开，汇率可能在7.30附近震荡。若12月美国就业或通胀数据的降温速率超乎市场预期，将有助于市场重新修正年内的降息路径。目前OIS市场预期美联储将于6月降息一次，年内累计降息次数或不足两次，这样的幅度小于2024年12月美联储点阵图的预期，我们认为市场降息预期可能有一定的修正空间，这可能有助于带动后续美元汇率及利率的回落。另一方面，中国后续的降息进程以及央行对债券收益率快速下行的管理举措在1月也将更加清晰。整体而言，我们认为2024年12月美元汇率偏强、中美利差快速下行的情形在1月可能会出现边际变化。不过由于稳汇率政策此前对于人民币汇率的托举效果较为明显，我们认为即使美元指数出现一定程度的走弱，人民币汇率的升值空间也可能是有限的。不过在乐观情形下，若企业在1月如期释放出季节性结汇需求，则我们认为人民币汇率亦有一定的企稳乃至向下波动的空间。

图表2：12月人民币汇率与美元指数的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表3：12月外汇强弱变化图

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表4：人民币对一篮子货币在12月较强

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

人民币汇率的波动空间或适当扩大

由于外部压力的持续增加，以及内部因素的支撑力量不足，稳汇率政策力度在12月进一步明显增加，我们认为较好地呵护了市场汇率预期的平稳。具体而言，相关政策或包括1）逆周期因子调节规模的扩大；2）主要国有银行外汇掉期操作的增强；3）离岸人民币流动性的收紧；4）国有大行参与提供美元流动性等。

► 逆周期因子的调节规模趋于扩大，调节规模在12月下旬以来或稳定超过1,000点。彭博数据显示，逆周期因子调节在12月以来进一步发力，调节规模不低。不过目前中间价隐含的汇率上界在7.33以上，对目前实际汇率水平尚未形成显性约束（图表5）。

► 掉期点持续走低，掉期隐含中美利差持续低于中美国债利差。随着汇率压力的增加，我们观察到掉期点在12月继续走低。

► 离岸人民币流动性的收紧。在中美利差压力依旧较大的背景下，美元的走强或带来汇率预期的走弱。或为抑制离岸人民币被做空的压力，我们继续发现离岸人民币流动性在12月趋于收紧（图表6）。

► 国有大行或提供美元流动性。据彭博报导[1]，12月来国有大行继续在汇率贬值压力趋大的背景下参与美元流动性供应。我们认为或对人民币汇率起到了积极的支撑作用。

我们在此前的报告中指出，需关注人民币汇率在7.30等关键点位附近如何变化，稳汇率政策思路是否会从“缓贬值”转换为“稳点位”。在12月下旬以来，随着临近7.30点位，在岸汇率“稳点位”的特征愈发明显，始终未突破7.30这一水平。不过进入2025年1月后，人民币汇率出现“异动”，在岸人民币在1月3日跌破了7.30，这是2023年以来首次突破该水平。

我们认为这或体现了政策思路的一些变化。此前人民币汇率被压制在7.2990附近的水平震荡，令汇率形势较为被动。从外部看，一方面是美元越来越强，人民币对美元稳定，对一篮子货币被动升值，对出口不利；另一方面，人民币对其他非美货币被动升值过多的话，市场或会认为人民币汇率被高估，存在补跌空间，人民币容易成为被市场重点做空的对象。这会导致后续稳定汇率预期的政策成本增大。因此，今年面对多变的外部环境，我们认为还是需要在维护汇率预期稳定的背景下，尽可能让汇率更灵活一些。用“运动战”替代“阵地战”，更灵活应对外部环境变化。

总体来说，我们认为让人民币汇率需要“动起来”，按照市场供求双向波动。我们认为这对于遏制炒汇投机，扩大货币政策自主空间以及灵活应对关税等外部环境变化都是有利的。

图表5：逆周期因子调节规模有所扩大

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表6：人民币掉期点趋于走低

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

国内经济内生增长动能有待进一步支持

在“两新”、“两重”等政策支持下，国内11月的经济数据表现平稳，维持较高的产出水平，不过物价的修复程度较为有限，私人部门的预期或有待进一步改善。

► 出口在11月保持较快增速。11月出口同比增速+6.7%（彭博预期+8.7%；前值+12.7%），进口增速-3.9%（彭博预期0.9%；前值-2.3%），出口保持较快增速，进口则表现欠佳。我们认为目前随着海外降息周期的延续，主要海外经济体的需求都有所恢复，外需对中国的出口或能形成一定支撑。

► 价格方面，11月物价整体表现偏弱。11月CPI同比变动+0.2%（彭博预期+0.4%；前值+0.3%），核心CPI同比+0.3%（前值+0.2%）。CPI同比增速放缓的主因在于食品价格的走低，此外，家庭器具、交通工具和交通工具用燃料等项目同比变动-3.1%、-4.8%和-8.1%，也对同比增速形成拖累，不过其余类别的增速亦不高。核心CPI两年复合同比增速录得+0.5%，较10月有所回升，我们认为后续需关注核心CPI回升的趋势能否延续。

► 生产方面，工业增加值同比+5.4%（彭博预期+5.4%；前值+5.3%），其中制造业（+6%）和高技术制造业（+7.8%）录得较快增长，分行业来看，汽车制造业、计算机通信和其他电子设备制造业等或是受益于以旧换新等政策，均保持较快增速。

► 投资方面，制造业投资维持较高增速，房地产则继续较深拖累。1-11月累计固定资产投资+3.3%（彭博预期+3.5%；前值+3.4%），季调后环比+0.1%（前值-0.16%）。具体来看，制造业投资维持高增速，当月同比+9.3%（前值+10%），对全部投资增长的贡献率为68.1%[2]，高于1-10月的65.6%[3]。基建投资累计增速+4.2%（前值+4.3%），或源于“两重”政策的持续支持。此外，继续受益于“两新政策”支持，设备工器具购置累计增速维持+15.8%的较快增长，对全部投资增长的贡献率为65.3%[4]，高于1-10月的63.3%[5]。

► 消费方面，社零同比+3%（彭博一致预期+5%；前值+4.8%），我们认为11月社零增速的下滑主要或由于商品消费、尤其是线上商品消费的错位，如11月限上单位商品零售额增速下滑至1.2%（前值6.8%），累计实物商品网上零售额增速走低至6.8%（前值8.3%）。不过，以旧换新政策继续支持11月的社零增速，例如家用电器和音响器材类（+22.2%）、家具类（+10.5%）和汽车类（6.6%）等均录得较高增速，国家统计局表示 11月汽车类商品带动社会消费品零售总额增速加快0.5个百分点。在以旧换新政策的对冲下，社零的11月累计同比增速与10月保持一致，未出现明显的下滑压力。

我们认为，中国11月经济数据整体延续此前的改善趋势，不过较为依赖“两新”、“两重”政策的支持，生产的增长仍强于内需的增长。具体来看，国内11月经济数据继续呈现出“两新”、“两重”政策对消费和投资等内需领域表现的显性支撑。例如以旧换新政策补贴对社零增速的推动，设备更新对设备工器具及制造业投资的支撑，以及“两重”政策对于基建投资的支持。不过，我们认为相关政策对于生产端的改善或具有更大的效果，对居民端的收入预期改善等效果或较为有限。因此，尽管生产、消费及投资等数据相对稳定，我们认为内需的改善仍有较大空间。这具体体现为物价增速持续处于偏低水平，房地产投资数据也有较大修复空间。因此，我们认为经济改善的速率和力度仍有赖于稳增长政策的持续发力，通过多重举措维持经济增速，继续改善居民收入预期，推动物价的温和回升。若国内经济增速改善的预期能够延续，或有助于风险资产的风险溢价，并吸引跨境资金流入，对人民币汇率有望形成一定支撑。

国际收支压力温和，资金外流趋势延续

三季度国际收支整体稳健，不过资金外流的压力较为明显。具体来看，受益于2024年出口表现较好，三季度经常项目下的货物贸易差额录得2,299.2亿美元，为历史最高值，而服务贸易和二次收入等表现稳定，这带动经常项目差额升至1475.8亿美元，为历史次高。同时，非储备性质的金融账户出现较大幅度的净流出，幅度为1655.8亿美元，为历史新高，其中资产减少约1279.3亿美元，负债减少约376.5亿美元，显示内资外流的压力或更为明显。差额主要源于其他投资变动-1,126亿美元，占非储备性质的金融账户变动的约68%。其中流出较为明显的包括货币和存款、贸易信贷和其他项，分别占其他投资差额的27.2%、20.4%和46%。我们认为变动的原因或与彼时企业的汇率预期及结汇需求的变化相关。

11月跨境收支方面，银行代客结售汇顺差规模收窄，整体表现较为稳健。11月顺差约41.4亿美元，较10月的157.6亿美元进一步减少，不过在年内仍属较高水平，变动主要源于货物贸易顺差减少约116亿美元至335.4亿美元，证券投资逆差增加33.4亿美元至64.5亿美元（图表7）。其中银行代客结汇约1,980.7亿美元，较10月减少97.7亿美元，其中货物贸易（环比减少96.7亿美元）和证券投资（环比减少44.6亿美元）是主要减少项，代客售汇约1939.3亿美元，较10月小幅增加18.5亿美元，主要是货物贸易购汇环比增加19.2亿美元。11月结汇率方面，由于外币收入减少幅度更大，结汇率较10月上升0.2个百分点至64.6%（图表8）。

涉外收付款方面，11月录得逆差195亿美元，环比明显减少约522.8亿美元，我们认为外资减持境内人民币债券或是重要原因（图表9）。具体来看，11月涉外收付款中的证券投资（-456.7亿美元）、收益与经常转移（-171.8亿美元）、直接投资（-169.5亿美元）等均录得较大规模逆差，货物贸易（665.6亿美元）顺差亦较10月明显减少（图表10）。

图表7：11月银行代客结售汇差额相对稳定

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：结汇率维持在较高水平（截至2024年11月）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：11月外资持有境内债券规模继续减少

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：银行代客涉外收付款差额转为逆差（截至2024年11月）

资料来源：Wind，中金公司研究部

关注内外部政策预期变化

展望1月，我们认为影响人民币汇率的核心变量将是美元汇率、利率的走势，以及国内政策预期的变化。前者主要包括美国12月就业、通胀等数据走势，后者则包括货币、财政政策如何进一步发力。我们认为若美国就业或通胀数据出现一定的降温迹象，市场有望修正当前对于美联储偏少的降息预期，进而带动美元指数及美债收益率有所下行，并给人民币汇率带来一定支撑。

近期在岸人民币汇率向上突破了7.30的点位，显示汇率波动或将有所放大，不过我们认为稳汇率政策仍将保持发力，汇率贬值的速率大概率将是偏缓的，汇率预期将保持稳定。近期中国人民银行货币政策委员会召开2024年第四季度例会[6]，会议继续强调“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理”，“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”。2025年中国人民银行工作会议亦继续强调[7]在2025年，将保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。我们认为近期央行鲜明的态度或表明了后续仍将保持较强力度的稳汇率。若美元汇率、利率能够在1月趋于走低，且国内市场利率快速下行的趋势能得以缓解，我们认为人民币汇率的下跌压力整体将是有限的。在乐观情形下，若企业在1月如期释放出季节性结汇需求，则我们认为人民币汇率亦有一定的企稳乃至向下波动的空间。

美元指数

1月预测区间：107 -110；

一个月中枢：108.5

► 24年12月美元一路走高，美联储FOMC会议上传递出鹰派信号，而市场对其在25年的降息预期逐步回落的背景下，美债利率的强势支撑了美元。另一方面，特朗普当选总统后市场对其关税政策对抬升通胀的预期明显提高，美元指数一度走高至近两年的高点109上方附近。

► 1月末即将召开的FOMC会议是美联储今年第一次会议，市场目前并没有任何降息预期，投资者需要关注本次会议前公布的非农就业数据以及最新的通胀数据，尤其前者可能会对1月美联储能否暂停降息的决定产生关键的影响。

24年12月美元大幅走高 美元在12月的走强更多受到美联储在12月FOMC会上传递出鹰派信息后，市场对其降息预期明显回落的影响，而在此背景下，美债利率的持续上升同样带动了美元的一路走高。此外，美国经济数据的整体走强也对美元产生了支撑，而特朗普正式上任前市场对其关税政策可能给通胀带来的支撑也支撑了美元的走强，最终美元在12月表现突出，在G10货币中领涨（图表11）。

美国通胀下行受阻 11月美国CPI超预期反弹，同比增速录得2.7%，符合市场预期但高于前值的2.6%；核心通胀增速录得3.3%再次和市场预期以及前值持平；11月PPI同比增速录得3%，明显高于前值的2.4%以及市场预期的2.6%，核心PPI同比增速录得3.4%，同样高于前值的3.1%（图12）。而12月末公布的美联储青睐的PCE通胀指标显示，11月核心PCE物价指数同比增速符合前值录得2.8%，环比增速则录得0.1%，低于市场预期的0.2%和前值的0.3%。而12月密歇根大学调查的未来一年消费者对通胀的预期录得2.8%的增长（低于前值的2.9%）。总体看，美国通胀下行的大趋势在12月有所受阻，甚至有反弹迹象。如果本月即将公布的通胀数据继续显示出粘性，那么市场可能因此继续减弱对美联储今年降息的预期。

美国经济整体维持强势 美国11月非农就业人口大幅增长了22.7万人，超过市场预期的20万人，同样高于前月受到飓风扰动的1.2万人；不过失业率意外走高至4.2%，超过市场预期以及前值的4.1%；时薪同比上涨4%，超过市场预期的3.9%但和前值持平。不过周度的高频数据显示，12月月内首次申请失业救济的人数持续下降，最近公布的截至12月28日当周的首次申领失业救济人数减少了9,000人，下降至21.1万，低于市场预期的22.1万。此外，Markit公布的12月最新PMI数据依旧维持强势，尤其服务业PMI更是创下2021年10月以来的最快增长，综合PMI也涨至2022年3月以来的最高水平。具体看：12月Markit制造业PMI初值录得48.3，不及市场预期的49.5和前值的49.7。服务业PMI初值录得58.5，创下2021年10月以来的新高，大幅高于市场预期的55.8和前值的56.1。综合PMI初值录得56.6，也创下2022年3月以来的新高，同样明显高于市场预期的55.1和前值的54.9（图13）。而随后公布的11月零售销售环比则增加了0.7%，创下了2024年9月以来的新高，高于市场预期的0.6%。前两个月的零售数据也有所上修；剔除汽车和汽油后的零售销售增长了0.2%，虽然低于市场预期的0.4%，但这是连续第二个月录得0.2%的增长。向前看，美国经济数据在25年首月的表现（尤其即将公布的非农等和劳动力市场相关数据）可能会对美元走势产生关键影响。

12月FOMC会议释放鹰派信号 美联储在24年12月的FOMC会议上如期再次降息25基点，但却明显传递出鹰派信息。首先，本次会议的FOMC会议声明中，美联储在提到考虑未来利率调整时，新增了“程度”和“时机”的表述，而这也说明美联储对未来的降息会变得更加小心谨慎。其次，点阵图方面本次会上美联储官员上调了2025年、2026年和2027年三年的利率预期水平，这也说明美联储对未来三年降息的预期力度明显削弱。另外，美联储会后公布的经济展望显示，美联储官员上调了今明两年的GDP增长预期，下调了今明两年的失业率预期，上调了今明后三年的PCE通胀预期和核心PCE通胀预期。最后，新闻发布会上鲍威尔表示[8]本次会议作出的降息决定比较艰难（“a close call”），在实现控制通胀和促进就业的双重目标方面，美联储所面临的风险已经大致平衡，控制通胀已经取得显著进展。在进一步降息之前，需要看到通胀方面更多的进展。总体看，我们认为本次FOMC会上美联储传达出了较为明显的鹰派信号，而目前OIS市场仅仅预计美联储在2025年降息40个基点。在此背景下，美债利率在12月连续走高，而美元也获得了支撑持续走强。

关注本月FOMC会议 我们认为本次议息会议有如下关注点：1. 是否降息。考虑到美联储在上次会议上传达出的谨慎信号，本次会议上按兵不动的概率明显加大。而即将公布的12月非农就业数据以及随后的通胀数据显得尤其关键，如果数据可以确认通胀近期的粘性有所继续，那么美联储很可能在1月FOMC会议上暂停降息。而目前OIS市场对1月FOMC会议上再次降息也没有任何预期，对今年全年也仅仅有40基点左右的降息预期（图14）。2.发布会上鲍威尔的表态。考虑到近期美联储多位官员不急于降息的表态，本次FOMC会后鲍威尔对未来利率路径的措辞尤其关键，如果美联储本次会议前公布的就业和通胀数据都支持美联储按兵不动，那么我们认为，鲍威尔可能会再次强调 FOMC未来不会急于求成，将循序渐进的调整货币政策立场，那么市场可能会做出偏鹰派的解读。

关注特朗普交易能否延续 11月美股大选尘埃落定后，市场对特朗普有关关税政策可能会推高通胀的预期带动美元保持强势，而美股也在11月当月内大幅走强。不过，美股在12月出现了明显的回落，标普500指数12月份累计走低2.43%。道琼斯工业平均指数12月份累跌4.28%。纳指则累跌1.2%左右。市场风险偏好在12月月内的回落一定程度上助推了美元的走高，VIX指数也一度在12月月内明显走高（图表15）。向前看，考虑到市场对特朗普有关关税政策的预期已经持续推高了美元走强，我们需小心新总统上任后美元多头获利了结而带来的风险。

关注劳动力市场的最新动态以及美元的回调风险 考虑到近期美国通胀的反弹，本月初即将公布的12月非农就业数据可能会对市场对美联储的降息预期产生关键影响。考虑到目前市场对美联储全年仅有2次不到的降息预期，我们认为如果数据显示劳动力市场意外走弱，尤其如果失业率数据走高，那么市场可能会加大对美联储的降息预期。而这也可能会限制美元近期的持续走强。

图表11：G10主要货币12月变动（%）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表12：美国CPI和PPI同比增速放缓

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表13：美国PMI

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表14：OIS市场对美国联邦基金利率的预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表15：标普500指数vs VIX指数

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

欧元/美元

1月预测区间：1.01-1.06；

一个月中枢：1.04

► 欧元区经济数据在12月继续走弱，ECB在24年12月议息会议上鸽派降息后，市场对其在25年的降息预期继续维持在高位，OIS市场目前对ECB今年的降息预期依旧维持在100基点左右，而这也压制了欧元持续走低。

► 欧元区核心通胀在24年年末展示出一定粘性，本月市场重点关注最新通胀数据以及月末的ECB会议，尤其拉加德在发布会上是否暗示今年会持续降息，虽然目前市场对欧央行今年降息预期明显高于美联储，但考虑到欧元近期的持续走低，我们需警惕欧元/美元短线技术性反弹的可能。

12月月内大幅走低 欧元区经济数据继续超预期走弱，而12月ECB会议鸽派降息过后市场对其在25年的降息预期也一直保持在高位，而这也使得欧元一路走低，并且在上周一度走低至最近2年内低点1.02附近，而市场风险偏好在12月月内的走低同样压制了欧元。截至1月3日收盘，欧元对美元走低1.8%左右。

欧元区经济数据略微好转 以PMI数据为代表的欧洲经济数据在12月并未明显好转，12月欧元区私营部门仍处于收缩状态，但萎缩幅度低于预期，其中服务业的贡献大于预期。但制造业持续低迷。这也带动了欧元在11月的大幅下跌。具体看，欧元区12月服务业PMI初值录得51.4，高于预期和前值的49.5。制造业PMI初值录得45.2，持平于预期和前值。综合PMI初值录得49.5，高于预期和前值的48.3（图表16）。但与此同时，欧元区最大经济体德国的商业活动却连续第6个月出现萎缩，制造业的衰退仍在持续但幅度有所减弱。具体看，德国12月服务业PMI初值录得51，高于预期和前值的49.3。制造业PMI初值录得42.5，高于市场预期和前值的43。综合PMI初值录得47.8，高于市场预期和前值的47.2。另一个关键成员国法国的商业活动水平同样进一步萎缩。但服务业的收缩速度有所放缓，具体看，12月制造业PMI初值录得41.9，低于市场预期和前值的43.1，而这也是最近55个月以来的新低。服务业PMI初值录得48.2，高于市场预期和前值的46.9，但依旧处于枯荣线之下。综合PMI初值录得46.7，略高于市场预期的46。在此背景下，欧元区花旗宏观经济意外指数在12月月内出现一定的反弹迹象，而如果这种趋势可以持续，那么欧元可能会迎来一定的反弹（图表17）。

欧元区通胀下行遇阻 欧元区11月通胀同比增速符合预期录得2.2%（低于前值的2.3%）而环比增速则和前值的-0.3%保持一致；不过欧央行更关注的核心CPI同比增速录得2.7%，和前值持平（图18）。目前来看，核心通胀依旧展示出来一定粘性（核心通胀自24年3月以来就没有继续延续此前下行的趋势，11月核心通胀依旧维持在2.7%附近这一水平）。市场将尤其关注本周即将公布的12月最新通胀数据，虽然2%通胀目标可能胜利在望，但我们认为还没有到触手可及的地步。考虑到12月汽油零售价上涨了近1%，市场目前预期12月CPI可能同比上涨2.4%，升幅高于前月的2.2%。而市场预计核心通胀可能继续会保持在2.7%。在此背景下，市场ECB今年年内的降息预期继续维持在100基点的水平，而目前OIS市场已经完全计价了本月ECB再次降息25基点（图19）。

欧央行12月会议释放鸽派信号 2024年最后一次议息会议上，欧央行如期降息25基点，但总体释放出鸽派信号。一方面，欧央行利率前瞻措辞的改变暗示了未来继续宽松的路径，而欧央行同时也下修了对通胀/GDP增速的预测，另外一方面，新闻发布会上拉加德的发言也更偏鸽派。12月会后，市场一度预计今年1月会议上欧央行可能大幅降息50基点。而这也助推了欧元的一路下行。

关注1月欧央行议息会议 我们认为本月的议息会议有如下看点：1.降息幅度 虽然去年12月议息会议之后，市场对本月议息会议上大幅降息的预期一度走高，但我们认为近期通胀数据展示出的粘性并没有给出欧央行管委大幅降息的紧迫性，而考虑到12月汽油零售价格明显上涨，我们认为12月的通胀可能会继续支持欧央行逐步降息。因此，我们认为本月ECB大概率依旧会降息25基点。2.拉加德发布会上的表态 我们认为拉加德可能依旧会在发布会上强调未来的利率路径取决于数据而并不会给出明确的前瞻指引，但她有关欧元区经济前景的措辞值得市场关注。12月会后的发布会上，拉加德对经济的前景并不乐观，如果她在本月的发布会上对这样的态度有所改变，那么市场可能会做出鹰派解读。

关注德法政坛对欧元的潜在影响 法国新任总理Bayrou将会在本月开始向国会递交并对其新预算案进行推介，其主张将会在2月前协商各方党派并达成最终协议，目前法德10年利差仍旧维持在去年11月末以来的较高水平，这也显示出市场对法国政治风险的担忧依旧没有完全消退。考虑到欧元目前已经计价了较多利空，如果最终新政府顺利通过预算案，那么欧元可能会迎来一定程度的反弹。同样，德国将会在2月举行大选，目前市场对此并未产生过多担忧，但联合不同党派组建新政府可能并不会一帆风顺，我们需警惕政治不确定性对欧元带来的潜在影响。

警惕欧元的技术性反弹 考虑到欧美央行货币政策的分化（市场预期2025年年内欧央行的降息幅度大概率会超过美联储，本月欧央行可能再次降息而美联储可能按兵不动），欧元/美元本月或许较难走出突破性的反弹行情。不过，考虑到市场对欧央行较为激进的降息预期（市场目前预期ECB年内降息100基点）以及欧元近期的持续下行，我们需警惕欧元在月内出现技术性反弹的可能性。如果欧元空头无法跌穿1.02附近支撑，那么价格可能会迎来一定的反弹行情。

图表16：欧元区PMI

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表17：花旗宏观经济意外指数vs欧元/美元

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表18：OIS市场对ECB降息路径的预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表19：欧元区通胀

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美元/日元

1月预测区间：150-162；

一个月中枢：158

►12月： 美日货币政策分化带来日元进一步贬值

► 1月：关注日本“春斗”相关信息以及日本央行1月会议

12月日元继续贬值 12月初美日汇率始于150附近，此后受美国利率上行影响日元继续贬值至154附近，此后12月19日日本央行在议息会议中超预期的偏鸽态度带来了日元进一步贬值至157附近。12月下旬之后市场交易逐步减少，美日汇率最终收盘于158附近。12月期间整体是强美元的背景，美元继续成为该月的最强货币，日元在G10货币中排名中等靠后，主要原因来自于偏鸽的日本央行的态度。整体来看，12月期间美日汇率同美日10年息差以及美日汇率12个月掉期点都存在较大关联 (图表20、图表21)，反映出市场对美国与日本的货币政策预期的变化。此外，截至12月31日(周二)投机资金对日元的净空头有所扩大(图表22)，反映出此美日货币政策分化背景下投机性资金对日元一定看空的态度。

日本央行偏鸽 日本央行12月会议维持政策利率在0.25%不变，但会后记者招待会中植田行长发言边际偏鸽，我们认为植田行长偏鸽的发言可能同此前美股发生明显下跌有关，日本央行自2024年7-8月之后比较留意市场波动。对过去10年货币宽松的多角度回顾显示“非传统货币政策”起到了一定效果但也带来了一定副作用，相关内容支持日本央行进一步加息。详情参考《中金看日银#54：24年12月会议回顾-偏鸽的维持不变、1月会议综合判断》。植田表示[9] “经济与通胀符合日本央行的预期，但是距离我们下决心可以再度加息，可能还缺乏一些火候(one notch)，我们还想观察工资上涨的可持续性”。我们认为日本的经济与通胀在趋势上符合加息的状况，但是日本央行距离决定进一步加息还需进一步信息支撑，其中工资上涨是重要判断因素。12月25日植田行长在日本经团联做出了演讲，主要内容同12月会议基本无异。

日本通胀持续 日本公布了11月的全国通胀数据，11月日本综合CPI同比为2.9%，在主要发达经济体中处于最高水平(图表23)。11月通胀相较10月出现明显反弹的原因在于政府对能源的补贴结束，11月的数据更加反映出日本通胀的真实水平。区分物品与服务来看，二者的通胀反弹压力都较为明显(图表24)。日本还在月底公布了12月东京地区的CPI数据，受能源补贴结束的影响，包含能源的CPI项目相较上月有了明显的抬升(图表25)。我们认为日本的通胀水平支持日本央行在2025年继续货币政策正常化。

石破茂支持率依旧处于低位 过去日本各个内阁的支持率都存在“开头即巅峰”的特征，而石破茂政权开头数月的支持率依旧处于相对偏低的位置(图表26)。此外，最近三个月自民党的支持率也持续走低，与此相对国民民主党的支持率则持续上行。

1月留意日元波动 参考过去日元的走势，我们认为发现日元存在1月内易走强的季节性特征，但该特征在2024年1月并未体现。我们认为日本央行下次加息或在25年1月会议，但也不排除延后至3月会议加息的可能性，今后加息幅度或为25bps，市场需留意相关时间。此外日本2025年“春斗”的相关信息也会自1月相继出炉。我们认为月内美日汇率的区间或在150-162，中枢或在158。

图表20：美日汇率与美日10年息差的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表21：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表22：杠杆基金对日元净头寸与美日汇率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表23：主要发达经济体CPI同比走势

资料来源：总务省统计局，中金公司研究部

图表24：日本物品与服务通胀的同比走势

资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

图表25：日本各类通胀的同比走势

图表26：日本内阁支持率的走势（%）

资料来源：NHK，中金公司研究部

附录

本月重要日程

图表27：本月重要日程

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

外汇期货头寸观察

2024年12月，由于美联储偏鹰派降息，市场较快定价了2025年美联储较少的降息次数。且美国经济在12月表现出一定的韧性，并与其他主要国家形成一定分化，这带动了美元汇率、利率在12月均趋于走高，非美货币普遍出现一定的贬值压力。在这样的背景下，我们发现市场持有的美元头寸在12月升至历史较为极端的水平，类似的还包括日元，或是由于市场普遍预期其加息的时点已愈发临近。加拿大元、新西兰元和欧元的头寸则处于历史较低水平，或与其偏弱的经济增速相关，其中12月经济数据显示[10]新西兰经济已陷入技术性衰退。

图表28：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数（为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转）

注：百分位数为相较过去三年的百分位数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表29：芝商所（CME）非商业持仓美元净头寸的推移（单位：合约数）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表30：芝商所(CME)非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=125,000欧元）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表31：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=12,500,000日元）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表32：芝商所(CME)非商业持仓英镑净头寸的推移（单位：合约数，1合约=62,500英镑）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

期权观察

风险逆转期权

美元/人民币：在12月缓步走低，这与人民币汇率同期的贬值走势相反。我们认为主要原因或是央行的稳汇率举措有效稳定了市场的预期。

欧元/美元：12月走势趋于平稳，与欧元汇率的下跌走势形成背离，或显示目前市场对于欧元汇率预期相对平稳。

美元/日元：出现小幅的升高，与日元汇率的走势相对一致，不过变化幅度相对较小，或显示市场对于日本央行后续加息的期待。

图表33：欧元美元风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表34：美元日元风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表35：美元在岸人民币风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

隐含波动率

美元对人民币：美元对人民币的隐含波动率出现了小幅的走高，不过幅度并不明显，我们认为或是稳汇率政策的发力有效稳定了市场的汇率预期所致。

欧元对美元：欧元对美元的隐含波动率小幅走低，不过幅度较为有限，延续了此前相对平稳的波动。

美元对日元：美元兑日元的隐含波动率同样趋于走低，变化相对温和，显示市场预期的稳定。

图表36：美元在岸人民币隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表37：欧元美元隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表38：美元日元隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

参考来源

[1]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SPCIBUT1UM0W

[2]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202412/content_6993109.htm

[3]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202411/t20241115_1957440.html

[4]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202412/content_6993109.htm

[5]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202411/t20241115_1957440.html

[6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5557004/index.html

[7]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5557009/index.html

[8]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20241218a.htm

[9]https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2024/k241219a.pdf

[10]https://www.news.cn/world/20241220/5d52752b77424afabb0ad5fb4e91bc10/c.html

本文摘自：2024年1月5日已经发布的《特朗普就职月，美元能否延续强势》

李刘阳（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

丁   瑞（分析员）SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

王   冠（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523100003

施   杰（联系人）SAC 执业证书编号：S0080123040056

法律声明

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

（转自：中金外汇研究）