结汇需求加速释放，助推人民币汇率反弹——9月外汇市场分析报告

分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

分析师：刘立品

研报发布时间：2024年10月25日

摘 要

9月份，美元指数不升反降，人民币汇率在下旬明显反弹，并伴随境内外汇成交量上升，或反映美联储超常规降息和国内金融政策刺激了市场主体结汇需求释放。

9月份，跨境资金净流入规模创历史新高，外资增持境内股票、证券投资涉外支出减少，可能反映了市场风险偏好上升，国际市场对中国经济增长预期边际改善的影响。

9月份，境内外汇供求关系显著改善，即远期结汇需求加速释放，推动银行结售汇顺差升至历史第三位，并且市场主体囤积外汇动机显著减弱。

风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期

正文

10月22日，国家外汇管理局发布了2024年9月份外汇收支数据。现结合最新数据对9月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

美联储超常规降息叠加国内金融政策提振，人民币汇率延续反弹行情

9月份通常呈现美元指数走强的季节性规律。2015至2023年，美元指数在9月份上涨概率为8/9，期间平均涨幅为1.1%。今年9月份，美元指数不升反降，延续了此前两个月的回落态势，由上月末101.7降至100.8，累计下跌1.0%（见图表1）。在此背景下，人民币汇率继续反弹，但反弹行情主要集中在下旬。

北京时间9月19日凌晨，美联储宣布降息50BP，是时隔四年半的首次降息，也是非危机时期首次降息50BP。当日，在岸人民币即期汇率（指境内银行间外汇市场下午四点半交易价）升值233个基点，次日中间价大涨339个基点。

9月24日上午，人民银行、金融监管总局和证监会推出多项重磅政策，超出市场预期。当日，离岸人民币汇率（CNH）和在岸人民币汇率（CNY）分别上涨513个、202个基点，次日CNY盘中最高升至7.0012，CNH盘中升破7.0，9月27日最高升至6.9707。

9月19日至30日，人民币汇率中间价、即期汇率累计均升值1.1%。同期，境内银行间市场即期询价成交量均值为504亿美元，较9月2日至18日日均成交量增长了30%。这或表明，美联储超常规降息和国内金融政策刺激了市场主体结汇需求释放，助推了9月下旬人民币汇率的反弹行情（见图表2）。

9月份，人民币在主要货币中表现偏强，多边汇率指数止跌回升，CFETS人民币汇率指数、参考BIS和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别上涨0.4%、0.5%和1.0%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数微涨0.07%、0.05%，显示人民币汇率对出口企业竞争力影响有限（见图表3）。

9月份，滞后3个月和滞后5个月环比的即期汇率均值继续走强，涨幅分别由上月1.1%、0.7%扩大至2.5%、2.3%，分别创2023年3月、2023年5月以来新高，表明近期人民币汇率升值对出口企业财务状况的负面影响加剧，也意味着这波人民币汇率升值由市场因素主导，而非政府有意引导（见图表4）。不过，据外汇局披露，今年以来，企业进行外汇套期保值的比率达到27%，货物贸易项下人民币的跨境使用占比达到30%，都处于历史较高水平，减轻了外汇市场波动对企业的影响【1】。

9月份人民币汇率继续反弹点燃了市场进一步看多人民币的热情。但我们此前在报告中提示，鉴于国内外不确定不稳定因素依然较多，单边做多人民币不可取。进入10月份，美联储宽松预期降温叠加美国大选变化，带动美元指数走强，包括人民币在内的非美货币承压。截至10月23日，美元指数累计上涨3.6%，人民币汇率中间价和在岸即期汇率累计贬值1.6%，分别跌至7.1245、7.1268，抹平了9月份涨幅。不过，这波回调过程中，在岸即期汇率基本围绕中间价波动，二者日均偏离幅度仅为0.02%，表明人民币汇率并未积累较强贬值压力。

跨境资金净流入规模创历史新高

9月份，银行代客涉外收付款顺差由上月153亿增至602亿美元，刷新历史记录，因为跨境资金流入增多伴随跨境资金流出减少，二者分别贡献了涉外收付款顺差环比增幅的73%、27%（见图表5）。

9月份，银行代客涉外收入环比增加326亿至6306亿美元，创下历史新高。跨境资金流入改善的第一大贡献项是货物贸易，该项涉外收入环比增加182亿至3090亿美元，历史排名第四，贡献率为56%；第二大贡献项是直接投资，该项涉外收入环比增加115亿至618亿美元，为历史同期次高（仅低于2021年9月涉外收入691亿美元），贡献率为35%（见图表6）。

9月份，证券投资涉外收入环比减少22亿美元，贡献了跨境资金流入增幅的-7%，或反映了境外机构净减持境内人民币债券的影响。当月，境外机构由此前连续12个月净增持转为净减持1338亿元境内人民币债券，其中记账式国债是主要减持项，净减持规模为1132亿元（见图表7）。在中美利差倒挂程度减轻背景下（月均2年期和10年期中美国债收益率差分别环比下降15和6个基点），境外机构转为减持境内人民币债券，不排除受到了部分境外套利资金反向平仓的影响。不过，据外汇局披露，受境内股市上涨带动，9月下旬以来，外资净购入境内股票总体增加【2】。而且，9月份，证券投资涉外支出环比减少211亿至1907亿美元，为今年3月份以来新低，是跨境资金流出放缓的主要贡献项，贡献率为173%（见图表8）。

9月份，外资增持境内股票、证券投资涉外支出减少，或同时反映了美联储降息叠加国内超预期政策出台，导致市场风险偏好上升，国际市场对中国经济增长预期边际改善。当月，美股、港股和A股股权风险溢价（ERP）【3】快速下行，其中港股和A股风险溢价已经靠近2023年年初水平（见图表9），中国主权信用违约掉期（5年期CDS）利差有所收窄，月度均值由上月62.5个基点降至59.7个基点，为2023年2月以来新低（见图表10）。

境内外汇供求关系显著改善，即远期结汇需求加速释放

9月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）顺差规模由上月132亿升至731亿美元，历史排名第三，仅次于2020年12月顺差984亿美元、2014年1月顺差803亿美元。境内外汇供求关系改善，第一贡献项是银行代客结售汇，顺差由上月9亿增至454亿美元，为2022年以来新高，贡献了银行结售汇差额增幅的74%；第二贡献项是外汇衍生品交易，净买入规模由上月144亿增至249亿美元，贡献率为17%；第三贡献项是银行自身结售汇，由上月逆差21亿转为顺差28亿美元，贡献率为8%（见图表11）。

如前所述，9月下旬境内外汇市场量价齐升，或反映美联储超常规降息和国内金融政策刺激了市场主体结汇需求释放。9月份，银行代客涉外外币收付款顺差环比增加366亿至546亿美元，银行代客结售汇顺差增加444亿至454亿美元，二者缺口从上月171亿收窄至93亿美元，为今年2月份以来新低，同样反映了市场主体结汇需求加速释放的影响（见图表12）。当月，剔除远期履约额之后的收汇结汇率延续此前两个月升势，但环比涨幅扩大到6.8个百分点，收汇结汇率升至62.2%，为2020年6月以来新高，而付汇购汇率环比仅上升2.2个百分点至61.8%（见图表13）。

9月份，银行代客结售汇顺差环比大增的主要贡献项是货物贸易，该项结售汇顺差由上月369亿增至650亿美元，与货物贸易涉外收付顺差负缺口由上月255亿收窄至96亿美元，为3月份以来新低；服务贸易结售汇逆差由上月203亿降至151亿美元，与货物贸易涉外收付款逆差负缺口由上月34亿收窄至21亿美元。当月，境内外汇存款余额较上月减少16亿美元，结束了此前的“五连涨”，其中非金融企业外汇存款减少56亿美元，住户部门外汇存款仅增加了0.3亿美元，上月二者分别增加了61亿和16亿美元，表明市场主体囤积外汇动机显著减弱。

9月份，远期结汇签约额环比增加125亿至384亿美元，为2023年6月以来新高，远期购汇签约额环比仅增加27亿美元，但由于远期结汇履约额环比增加58亿美元，远期购汇履约额减少20亿美元，因此远期净结汇累计未到期额环比增幅仅由上月112亿升至131亿美元，贡献了银行结售汇差额增幅的3%。当月，远期结汇套保比率环比上升2.9个百分点至11.7%，为2023年6月份以来新高，远期购汇套保比率仅上升1.0个百分点至5.5%，仍处于历史低位（见图表14）。

风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。

注释：

【1】国新办举行新闻发布会介绍2024年前三季度外汇收支数据情况，2024年10月22日，http://www.scio.gov.cn/live/2024/34995/index.html

【2】国新办举行新闻发布会介绍2024年前三季度外汇收支数据情况，2024年10月22日，http://www.scio.gov.cn/live/2024/34995/index.html

【3】股权风险溢价为股指市盈率倒数减去10年期国债收益率。

（转自：凭澜观涛）