东海研究 | FICC：美联储降息周期开启，人民币汇率偏强运行

（来源：东海研究）

证券分析师：

李沛，执业证书编号：S0630520070001

谢建斌，执业证书编号：S0630522020001

邮箱：lp@longone.com.cn

// 报告摘要 //

美联储降息周期正式开启。9月美联储FOMC会议下调联邦基金目标利率50bp至4.75%-5.00%区间。市场解读来看：一类为“补偿式降息”，即鲍威尔提到如果7月非农就业数据在7月末FOMC会议前已知，7月可能已经开启首次降息。故9月作为实际的首次降息窗口选择了50bp的幅度。另一类解读为“预防式降息”。10Y美债利率上行7bp报收3.73%，美元指数报收100.73。截至9月22日，CME计价美联储11月-12月累计降息50bp以上的概率为100%，累计降息75bp以上概率为74.4%。后续观测通胀及三季度GDP是否超预期。相较降息幅度博弈，我们认为更重要的是美联储货币政策宽松起点正式开启的信号意义。复盘过去降息周期表现，资产演绎一方面受到降息变量催化，比如美债配置的确定性仍然较高。另一方面还要观察降息前资产的表现。比如，我们看到2024年年初铜和原油的一波小脉冲主要是源于全球PMI的阶段回暖。而5月至今，铜价和油价回撤幅度均达到20%，二者顺周期属性更强，与欧美全球CPI同步性较强。故其回落亦一定程度计价了部分经济下行预期。 

美元兑离岸人民币汇率触及7.03。人民币汇率自2024年Q3以来的转向主要源于美联储降息预期的发酵。从最初日元加息后套息交易预期扭转，到银行结售汇逆差明显收窄。8月份银行代客结售汇逆差值为12亿美元，较1-8月月均240亿美元的逆差值大幅收窄。市场拐点迅速转向下，在前期7.2-7.35区间购汇的交易方可能面临亏损。整体而言，我们认为配置美元存款性价比最高的阶段可能已经过去。以当前1Y定期存款利率5%计算，假设未来一年美元贬值2%，再剔除交易成本，净收益率较国内的比价优势正在逐步削减。至9月20日，6M美元兑人民币汇率Swap值由7月的-1500pips运行至当前的-1010pips。此外，从离岸人民币资金利率回落，我们观察到央行认为将离岸市场做空人民币成本干预至较高水平的必要性下降，指向汇率贬值压力大幅缓解。展望而言，我们延续前期观点，市场对降息预期迅速定价后，美债利率的下行和美元指数突破100关口短期或面临一定阻力。但展望四季度，季节性及汇率预期转向之下，出口企业结汇动能增强，USDCNH有望突破“7.0”关口。

国际金价再度新高，油价明显回暖。9月FOMC会后金价表现平稳，即会前金价的阶段上行已对50bp降息定价。多重属性支撑下金价后续或仍高位震荡。展望2024年Q4及2025年Q1，我们认为国际金价有望分别突破2700美元/盎司与2800美元/盎司。原油方面，联储降息、以色列和Hezbollah间地缘摩擦升级、美国原油库存减少等多因素支撑下，布油周涨4%。

国内LPR利率按兵不动，政策仍维持一定定力。当前汇率对国内货币政策的掣肘明显收敛。央行在多重目标中， 主要聚焦于“呵护商业银行净息差及金融体系风险防范”与“稳经济”间的平衡。虽存款利率下行可对银行资产端收益率的收窄形成对冲，但从历史经验来看，降息周期中，银行的净息差会虽广谱利率下行而趋于收敛。即资产端回报率的下行更为主动，而银行负债端成本下行更为被动。反之，加息周期中商业银行净息差将趋于走阔。

资金面维持紧平衡。近期资金利率反弹或与税期因素、MLF到期量较大有关。回顾2023年10月末资金利率一度紧张，当时央行在汇率约束下并未降息，但对MLF连续数月超额平价续作。此外，7月开始，MLF将部分续作规模由每月中旬后延至每月25日，时间差叠加税期使得资金边际偏紧，杠杆套息动力或收敛。后续资金面面临跨季扰动，银行倾向于阶段回表，资金利率可能在月末前仍偏紧。当然近期央行亦大量投放OMO以呵护跨季的市场流动性需求。8月土地出让金收入降幅走扩，指向财政收支仍面临紧平衡。存量债务化解仍延续，中长期利率或仍面临易下难上格局。2024年Q4，观察央行降准和降息的落地情况。

风险提示：美国经济衰退风险、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。

// 正文 //

▌1.大类资产配置周观点

主要资产周度表现：

港股＞原油＞美股＞A股＞中债＞人民币汇率＞美债＞美元指数＞黑色金属

美联储降息周期正式开启。9月美联储FOMC会议下调联邦基金目标利率50bp至4.75%-5.00%区间。市场解读来看：一类为“补偿式降息”，即鲍威尔提到如果7月非农就业数据在7月末FOMC会议前已知，7月可能已经开启首次降息。故9月作为实际的首次降息窗口选择了50bp的幅度。另一类解读为“预防式降息”。10Y美债利率上行7bp报收3.73%，美元指数报收100.73。截至9月22日，CME计价美联储11月-12月累计降息50bp以上的概率为100%，累计降息75bp以上概率为74.4%。后续观测通胀及三季度GDP是否超预期。相较降息幅度博弈，我们认为更重要的是美联储货币政策宽松起点正式开启的信号意义。复盘过去降息周期表现，资产演绎一方面受到降息变量催化，比如美债配置的确定性仍然较高。另一方面还要观察降息前资产的表现。比如，我们看到2024年年初铜和原油的一波小脉冲主要是源于全球PMI的阶段回暖。而5月至今，铜价和油价回撤幅度均达到20%，二者顺周期属性更强，与欧美全球CPI同步性较强。故其回落亦一定程度计价了部分经济下行预期。 

美元兑离岸人民币汇率触及7.03。人民币汇率自2024年Q3以来的转向主要源于美联储降息预期的发酵。从最初日元加息后套息交易预期扭转，到银行结售汇逆差明显收窄。8月份银行代客结售汇逆差值为12亿美元，较1-8月月均240亿美元的逆差值大幅收窄。市场拐点迅速转向下，在前期7.2-7.35区间购汇的交易方可能面临亏损。整体而言，我们认为配置美元存款性价比最高的阶段可能已经过去。以当前1Y定期存款利率5%计算，假设未来一年美元贬值2%，再剔除交易成本，净收益率较国内的比价优势正在逐步削减。至9月20日，6M美元兑人民币汇率Swap值由7月的-1500pips运行至当前的-1010pips。此外，从离岸人民币资金利率回落，我们观察到央行认为将离岸市场做空人民币成本干预至较高水平的必要性下降，指向汇率贬值压力大幅缓解。展望而言，我们延续前期观点，市场对降息预期迅速定价后，美债利率的下行和美元指数突破100关口短期或面临一定阻力。但展望四季度，季节性及汇率预期转向之下，出口企业结汇动能增强，USDCNH有望突破“7.0”关口。

国际金价再度新高，油价明显回暖。9月FOMC会后金价表现平稳，即会前金价的阶段上行已对50bp降息定价。多重属性支撑下金价后续或仍高位震荡。展望2024年Q4及2025年Q1，我们认为国际金价有望分别突破2700美元/盎司与2800美元/盎司。原油方面，联储降息、以色列和Hezbollah间地缘摩擦升级、美国原油库存减少等多因素支撑下，布油周涨4%。至9月13日当周，美国商业原油库存4.175亿桶，周下降163万桶；汽油库存2.216亿桶，周上升7万桶；馏分油库存1.251亿桶，周上升13万桶；美国原油产量1320万桶/天，周环比下降10万桶/天，较去年同期增加30万桶/天。至9月20日，美国钻机数588台，周环比减少2台，较去年同期减少42台；其中采油钻机数488台，周环比不变，较去年同期减少19台。

国内LPR利率按兵不动，政策仍维持一定定力。当前汇率对国内货币政策的掣肘明显收敛。央行在多重目标中， 主要聚焦于“呵护商业银行净息差及金融体系风险防范”与“稳经济”间的平衡。虽存款利率下行可对银行资产端收益率的收窄形成对冲，但从历史经验来看，降息周期中，银行的净息差会虽广谱利率下行而趋于收敛。即资产端回报率的下行更为主动，而银行负债端成本下行更为被动。反之，加息周期中商业银行净息差将趋于走阔。

资金面维持紧平衡。近期资金利率反弹或与税期因素、MLF到期量较大有关。回顾2023年10月末资金利率一度紧张，当时央行在汇率约束下并未降息，但对MLF连续数月超额平价续作。此外，7月开始，MLF将部分续作规模由每月中旬后延至每月25日，时间差叠加税期使得资金边际偏紧，杠杆套息动力或收敛。后续资金面面临跨季扰动，银行倾向于阶段回表，资金利率可能在月末前仍偏紧。当然近期央行亦大量投放OMO以呵护跨季的市场流动性需求。8月土地出让金收入降幅走扩，指向财政收支仍面临紧平衡。存量债务化解仍延续，中长期利率或仍面临易下难上格局。2024年Q4，观察央行降准和降息的落地情况。

▌2.债券市场

2.1.国内债市

2.2.海外流动性观察

2.3.广谱利率及债市情绪

▌3.商品市场

▌4.外汇市场

▌5.经济日历

▌6.风险提示

1）美国经济衰退风险：美国当前劳动力市场明显降温，通胀水平亦有回落。如美国经济失速下行，外需承压或对中国出口景气度形成影响。

2）海外银行业危机蔓延：部分海外银行资产端以长久期、低利率产品为主，流动性相对较差。而全球多数发达经济体央行连续加息背景下，银行负债端若集中于久期短且利率高的产品，或使得资产负债期限错配、净息差压缩甚至倒挂，引发一定流动性危机和挤兑风险。

3）国际地缘摩擦超预期：俄乌冲突尚未结束，地缘摩擦扰动或引发大宗价格大幅波动，引发通胀上行。

// 报告信息 //

证券研究报告：《美联储降息周期开启，人民币汇率偏强运行——FICC&资产配置周观察(2024/09/16-2024/09/22)》

对外发布时间：2024年09月23日

报告发布机构：东海证券股份有限公司

// 声明 //

一、评级说明：

1.市场指数评级：

2.行业指数评级：

3.公司股票评级：

二、分析师声明：

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。

本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。

四、资质声明：

东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。