东海研究 | FICC：如何看待近期人民币汇率升值空间？
证券分析师：
李沛，执业证书编号：S0630520070001
谢建斌，执业证书编号：S0630522020001
邮箱：lp@longone.com.cn
// 报告摘要 //
美联储鸽派定价，非美货币整体走强。7月美国CPI及失业率分别报收2.9%及4.3%，指向美国经济出现降温信号，地产方面，7月NAHB住房景气指数自4月的51连续3个月回落至39，30年住房抵押贷款利率由2023年10月的高位7.8%降至6.35%。从信用卡违约率观测，至2024年3月，美国后100名银行信用卡拖欠率升至7.79%的高位，高于2008年5.61%的水平，但该部分银行资产总量占比较小。而前100名银行信用卡拖欠率仅为3.01%，明显低于2009年高位的5.61%，指向金融危机后巴塞尔协议Ⅲ对美国银行体系风险管控明显提升，大型银行资产质量整体稳健。往后看，海外美联储9月18日议息会议降息落地的确定性较高，但定调或仍以预防式降息为主。截至2024年9月1日，CME FedWatch预期9月FOMC联邦基金目标利率调降25bps及50bps的概率分别为67%和33%。并且CME利率期货计价年内美联储累计降息75bps及以上概率为100%。资产表现情况，10Y美债利率小幅反弹10bps至3.91%，美元周涨1.04%报收101.73，美元兑人民币汇率行至7.10关口下方。
离岸人民币资金利率回落，预期转向下国内结汇意愿或边际抬升。从国内外汇供求基本面的角度，1）离岸人民币资金利率大幅回落。CNH HIBOR隔夜利率从7月24日5.76%的高位大幅下行至8月末的1.22%，指向离岸市场人民币流动性较前期明显宽松，人民币贬值压力大幅缓解。2）预期改善下结汇率有望抬升。过去两年海外美元利率高达5%以上，部分外贸企业倾向于将外汇利润结存于海外账户，结汇率整体较低。3）掉期点绝对值有所收敛。半年期6M美元兑人民币掉期由7月末-1500bps运行至当前的-1178bps。4）海外投资对债券延续增持。2024年1-7月海外资金对中债净增持累计达7870亿元。展望而言，近期我们观察到美元在对降息预期定价后，周内整体小幅反弹，在100关口呈较为明显的支撑力量。短期而言，人民币汇率进一步升值的动能或有限，USDCNH围绕7.15附近震荡的概率较大。展望2024年Q4至年关，叠加年末的季节效应，我们认为外汇转人民币的需求将边际提升。中期或支撑人民币汇率走强，人民币汇率升值斜率或将走陡，有望破“7.0”关口。
中债利率延续震荡，央行购债期限仍有意将曲线维持陡峭化。周内10Y国债收益率上升2bps报收2.17%。月末央行公告称2024年8月累计于公开市场购债1000亿元，具体操作来看主要为买短期，卖长期。而前期财政部于8月29日到期续作4000亿元特别国债发行，这主要为2007年1.55万亿元特别国债的续发，并非增发国债，并不会释放利率债供给增量。财政数据方面，1-7月土地出让收入下行22%，指向财政收支仍然维持紧平衡。展望而言，相比2022年Q4，本次理财赎回扰动或主要源于对监管风险的防范，而并非主要来自基本面预期的变化，我们认为后续赎回压力可控。央行监管区间约束及地产磨底的新旧动能转型背景下，3季度利率可能仍然维持震荡格局。货币政策方面，8月央行平价续作MLF3000亿元。而往后看，9-12月MLF到期规模合计达4.28万亿元。海外货政转向有望打开国内宽货币空间，后续央行仍有一次降息及一次降准落地，利率低波博弈后或仍震荡下行。
油价延续震荡下行。石油市场经历动荡，利比亚石油封锁带来了供应冲击，随后市场担忧需求；与此同时，伊拉克加大对库尔德产油区施加压力并要求减产；之后美国经济数据上修，但OPEC+10月起增产的可能性并未消失，国际油价终下跌，布伦特收盘低于79美元/桶。至8月23日当周，美国商业原油库存4.252亿桶，周下降85万桶；汽油库存2.184亿桶，周下降220万桶；馏分油库存1.231亿桶，周上升28万桶；美国原油产量1330万桶/天，周环比减少10万桶/天，较去年同期增加50万桶/天。至8月30日，美国钻机数583台，周环比减少2台，较去年同期减48台；其中采油钻机数483台，周环比不变，较去年同期减29台。
风险提示：美国经济衰退风险、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。
// 正文 //
▌1.大类资产配置周观点
主要资产周度表现：
黑色商品＞人民币汇率＞A股＞欧股＞美元＞中债＞黄金＞美股＞原油＞白银
美联储鸽派定价，非美货币整体走强。7月美国CPI及失业率分别报收2.9%及4.3%，指向美国经济出现降温信号，地产方面，7月NAHB住房景气指数自4月的51连续3个月回落至39，30年住房抵押贷款利率由2023年10月的高位7.8%降至6.35%。从信用卡违约率观测，至2024年3月，美国后100名银行信用卡拖欠率升至7.79%的高位，高于2008年5.61%的水平，但该部分银行资产总量占比较小。而前100名银行信用卡拖欠率仅为3.01%，明显低于2009年高位的5.61%，指向金融危机后巴塞尔协议Ⅲ对美国银行体系风险管控明显提升，大型银行资产质量整体稳健。往后看，海外美联储9月18日议息会议降息落地的确定性较高，但定调或仍以预防式降息为主。截至2024年9月1日，CME FedWatch预期9月FOMC联邦基金目标利率调降25bps及50bps的概率分别为67%和33%。并且CME利率期货计价年内美联储累计降息75bps及以上概率为100%。资产表现情况，10Y美债利率小幅反弹10bps至3.91%，美元周涨1.04%报收101.73，美元兑人民币汇率行至7.10关口下方。
离岸人民币资金利率回落，预期转向下国内结汇意愿或边际抬升。从国内外汇供求基本面的角度，1）离岸人民币资金利率大幅回落。CNH HIBOR隔夜利率从7月24日5.76%的高位大幅下行至8月末的1.22%，指向离岸市场人民币流动性较前期明显宽松，人民币贬值压力大幅缓解。2）预期改善下结汇率有望抬升。过去两年海外美元利率高达5%以上，部分外贸企业倾向于将外汇利润结存于海外账户，结汇率整体较低。3）掉期点绝对值有所收敛。半年期6M美元兑人民币掉期由7月末-1500bps运行至当前的-1178bps。4）海外投资对债券延续增持。2024年1-7月海外资金对中债净增持累计达7870亿元。展望而言，近期我们观察到美元在对降息预期定价后，周内整体小幅反弹，在100关口呈较为明显的支撑力量。短期而言，人民币汇率进一步升值的动能或有限，USDCNH围绕7.15附近震荡的概率较大。展望2024年Q4至年关，叠加年末的季节效应，我们认为外汇转人民币的需求将边际提升。中期或支撑人民币汇率走强，人民币汇率升值斜率或将走陡，有望破“7.0”关口。
中债利率延续震荡，央行购债期限仍有意将曲线维持陡峭化。周内10Y国债收益率上升2bps报收2.17%。月末央行公告称2024年8月累计于公开市场购债1000亿元，具体操作来看主要为买短期，卖长期。而前期财政部于8月29日到期续作4000亿元特别国债发行，这主要为2007年1.55万亿元特别国债的续发，并非增发国债，并不会释放利率债供给增量。财政数据方面，1-7月土地出让收入下行22%，指向财政收支仍然维持紧平衡。展望而言，相比2022年Q4，本次理财赎回扰动或主要源于对监管风险的防范，而并非主要来自基本面预期的变化，我们认为后续赎回压力可控。央行监管区间约束及地产磨底的新旧动能转型背景下，3季度利率可能仍然维持震荡格局。货币政策方面，8月央行平价续作MLF3000亿元。而往后看，9-12月MLF到期规模合计达4.28万亿元。海外货政转向有望打开国内宽货币空间，后续央行仍有一次降息及一次降准落地，利率低波博弈后或仍震荡下行。
油价延续震荡下行。石油市场经历动荡，利比亚石油封锁带来了供应冲击，随后市场担忧需求；与此同时，伊拉克加大对库尔德产油区施加压力并要求减产；之后美国经济数据上修，但OPEC+10月起增产的可能性并未消失，国际油价终下跌，布伦特收盘低于79美元/桶。至8月23日当周，美国商业原油库存4.252亿桶，周下降85万桶；汽油库存2.184亿桶，周下降220万桶；馏分油库存1.231亿桶，周上升28万桶；美国原油产量1330万桶/天，周环比减少10万桶/天，较去年同期增加50万桶/天。至8月30日，美国钻机数583台，周环比减少2台，较去年同期减48台；其中采油钻机数483台，周环比不变，较去年同期减29台。
▌2.债券市场
2.1.国内债市
2.2.海外流动性观察
2.3.广谱利率及债市情绪
▌3.商品市场
▌4.外汇市场
▌5.经济日历
▌6.风险提示
1）美国经济衰退风险：美国当前劳动力市场明显降温，通胀水平亦有回落。如美国经济失速下行，外需承压或对中国出口景气度形成影响。
2）海外银行业危机蔓延：部分海外银行资产端以长久期、低利率产品为主，流动性相对较差。而全球多数发达经济体央行连续加息背景下，银行负债端若集中于久期短且利率高的产品，或使得资产负债期限错配、净息差压缩甚至倒挂，引发一定流动性危机和挤兑风险。
3）国际地缘摩擦超预期：俄乌冲突尚未结束，地缘摩擦扰动或引发大宗价格大幅波动，引发通胀上行。
// 报告信息 //
证券研究报告：《如何看待近期人民币汇率升值空间？——FICC&资产配置周观察(20240826-20240901）》
对外发布时间：2024年09月03日
报告发布机构：东海证券股份有限公司
// 声明 //
一、评级说明：
1.市场指数评级：
2.行业指数评级：
3.公司股票评级：
二、分析师声明：
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。
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