【中金外汇 · 月报】避险交易支持日元
中金外汇研究
图表1：汇率预测表 (上段为中枢、下段为区间)
资料来源：中金公司研究部
8月重要事件展望
风险资产的波动 美元指数在7月份一路下行并跌破了自第二季度以来整理区间的下限，技术形态转空。风险资产的波动率上升所引发的套息平仓和避险交易是美元回落的重要原因。7月海外风险事件频发：美国大选经历了特朗普遇刺，民主党候选人更迭等意外事件；中东的和平进程遇到了阻碍；而美国就业数据的明显放缓则加剧了市场对经济衰退的担忧。这一系列风险事件带动了金融市场的波动率上升和风险资产下跌，迫使市场参与者降低风险敞口。纳指从7月10日见顶之后下跌超过10%，而日经指数的回调幅度则超过了15%。日元和瑞郎分别成为了避险交易中最受益的两个货币，由于在套息交易中它们被普遍用作融资，因此在套息头寸平仓的过程中，他们的需求相对较好。进入8月份，风险情绪何时企稳将成为市场关注的焦点。短期看，由于不确定性事件仍在发酵，避险交易仍可能会占据主导。我们认为这或让日元和瑞郎等低息货币继续强势。在传统的避险交易中，美元一般不弱。因此，我们认为美元相对非低息货币的跌势或在风险偏好不佳的环境下逐步放缓。
美联储对降息预期的反馈 我们认为美元指数在7月份之所以能够在风险偏好较差的环境中走弱，有很大一部分原因是因为市场对于美联储的降息预期存在较大幅度的重定价。因为风险资产的波动和美国经济的放缓，市场对于美联储年内的降息预期从此前的不到50个基点跃升至100个基点以上。考虑到美国经济目前并未确认进入衰退期，且金融市场也未出现类似雷曼危机或硅谷银行这样的信用风险，100个基点的降息定价似乎显得有些过分悲观。因此，我们须关注降息交易在8月出现反复的可能性。8月份没有美联储会议，但美联储的官员可能会各自发表观点。而在8月中下旬的美联储杰克逊霍尔年会上，美联储主席鲍威尔可能会对今年的降息启动时点和幅度做更明确的暗示。这或驱动市场对年内乃至此后的利率预期重新做出定价。
中国稳增长政策的出台和落实 三中全会和政治局会议提出“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，“宏观政策要持续用力、更加给力”，以“要以提振消费为重点扩大国内需求”。在宏观政策上，全会要求要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。此后我们看到发改委、财政部对设备以旧换新等稳内需政策出台细则。央行在会后调降了OMO、LPR和MLF利率。我们期待8月份稳增长政策落实和出台。由于当前外部环境出现变化，套息交易的平仓令人民币汇率压力显著减轻。我们认为8月份或仍是进一步降息的机会窗口。
美元/人民币
8月预测区间：7.05-7.35；
8月中枢：7.20
► 7月：随着美元及美债收益率的走低，人民币升值动能逐渐累积，并在最后几个工作日明显走强，年内首次单月走强。具体来看，人民币汇率走势整体先弱后强，升值主要集中在月内靠后的几个工作日（图表2）。外部环境来看，美国经济数据降温趋势明显，失业率走高，通胀压力温和走低。美元指数录得年内最大月度跌幅，美债收益率回落，美股亦出现明显回调。在美元资产回报率出现波折的情形下，套息交易出现了一些平仓压力，这促使人民币在短时间内录得较大的升值幅度。国内方面，披露的6月经济数据延续弱复苏的趋势，内外需分化的情形并没有明显改变。私人部门加杠杆的意愿依然不足，信用扩张仍有赖中央政府的进一步财政支持。稳汇率政策则是精准发力，有效推升了汇率波动，进一步抑制套息交易。综上，我们认为外部因素的变化触发的套息交易平仓，以及内部稳汇率政策有效发力或是人民币录得单月收涨的主因。
► 8月：我们认为汇率压力已明显减轻，继续贬值的空间较为有限。首先，美国经济数据保持下滑趋势，7月就业数据进一步走弱，市场继续上调对美联储年内降息的预期，美债收益率或仍有下行空间。其次，随着外部压力的趋缓，汇率波动正明显抬升，在稳汇率政策支持下，有涨有跌的双向波动格局逐渐形成，套息交易或将面临一定阻力。再次，稳增长政策或逐渐发力，市场对未来经济增长预期或有改善空间。最后，今年出口表现较强，贸易顺差亦积累较多，若汇率预期改善的趋势能够延续，结汇需求有望得到一定释放。综上，我们认为汇率的外部约束正明显减轻，不过中美利差仍维持在历史相对高位，内生的汇率升值动能依然欠缺。中短期内，我们认为汇率或愈加呈现有涨有跌的双向波动态势，压力或较上半年明显减轻。
年内，汇率首次月度收涨 人民币汇率在7月上涨约0.6%（图表3），这是汇率在年内的首次月度收涨，且汇率波动性在7月末以来显著抬升，双向波动空间或逐步打开。具体来看，由于美国经济数据偏弱，市场对美联储的降息交易在7月逐步升温，驱动美元指数及美债收益率不断下行，汇率的外部压力减轻。然而在低波动+高利差的基础上，套息交易在7月的大部分时间依然流行，汇率在7月25日之前仍整体呈现易跌难涨的偏单向波动行情（图表2）。7月25日，在岸、离岸人民币汇率均在日内出现明显升值，我们彼时指出主因或是中美利差的收窄、避险情绪引发套息交易平仓以及稳汇率政策的发力（详情参考《人民币汇率快速反弹的背后》）。此后，随着市场对美联储降息预期走得愈深、日本央行启动加息、稳汇率政策适时发力、市场结汇需求显露等因素共振，在岸、离岸人民币汇率均持续升值，汇率压力进一步减轻。
图表2：7月美元/人民币汇率与美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：7月外汇强弱变化图
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
驱动人民币汇率在7月走强的力量主要源于外部，内部升值动能尚不明确。7月国内风险情绪欠佳，主要股指保持回落趋势，北向资金亦继续流出，或显示市场预期的拐点仍未清晰。我们认为主因或在于6月经济数据延续偏弱趋势，地产下跌压力持续，而政策力度整体保持稳健，并未对市场预期产生明显影响。因此，尽管货币及财政政策在7月均有进一步发力迹象，市场并未计入过多的乐观情绪，私人部门预期偏弱的形势仍在延续。在市场预期偏弱，资金外流压力延续的背景下，我们暂未观察到支撑人民币汇率持续升值的内生因素。因此，即使有套息交易平仓及稳汇率政策等特殊因素的加持，人民币汇率在7月的升值幅度在亚系货币中并不显著，对一篮子货币汇率亦明显回落（图表4）。
图表4：人民币一篮子货币在7月偏弱
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
稳汇率政策精准发力 我们在7月看到稳汇率政策的逐渐变化，中间价和即期汇率弹性均有增加，政策力量或致力于打破汇率的单边贬值预期，并取得一定成效。在美元资产价格出现波动的环境下，套息交易普遍平仓，人民币汇率面对的外部环境明显好转，但这并不意味着稳汇率政策力度的减轻，而是调控方式出现一些边际变化。例如，我们注意到中间价的双向波动弹性正在增加，变动绝对值20日滚动求和在8月2日升至343 pips，为1月23日来新高。在岸、离岸人民币即期汇率波动率亦明显抬升。我们认为，这主要体现出套息交易趋势暂缓下，人民币单边贬值压力的明显减轻。在这样的环境下，稳汇率政策的推波助澜使得市场主体对汇率低波动的预期不再牢固，做空人民币需要面临更大的成本。在上述因素影响下，汇率弹性的增加遏制了套息交易所致的资金单边流动，亦减轻了汇率的单边走弱压力。
汇率调控或倾向于为套息交易收益带来更多不确定性，我们认为这有助于减轻资金的单边流动压力，亦有助于减轻人民币汇率的贬值压力。人民币中间价在4月、6月和7月上旬的大多数时间内扮演了显性约束的角色，这有助于直接约束汇率的贬值速率，抑制贬值预期的快速升温。然而这或在一定程度上导致汇率的窄幅波动成为市场共识，并推动了汇率波动的走低。7月下旬以来，我们认为稳汇率政策正逐渐精准发力。我们在此前的报告中指出，此前人民币汇率面临的高利差、低波动的环境对套息交易是较为有利的。由于持续维持境内较高利率的成本偏高，效果亦可能有限，人民币汇率的破局关键或在于增加汇率波动率。具体来看，在岸、离岸人民币汇率的调控方式有所分化。离岸人民币汇率的调控主要是提高人民币融资成本，例如我们观察到7月23日、24日CNH的远期TN点数转正，这意味着离岸人民币的短期融资成本一度高于美元（图表5），这一度驱动离岸人民币汇率的升幅超过在岸人民币汇率。在岸人民币汇率的调控或更多致力于推升汇率波动。例如，人民币中间价的双向波动弹性近期正在增加，其变动绝对值的20日滚动求和在8月2日升至343 pips，为1月23日来新高。证券时报报道[1]，7月25日午盘时段日元涨幅扩大后，在岸外汇市场银行自营的美元卖盘涌出，同时也有中资大行的美元卖盘，共同推升在岸人民币汇率。在上述措施的推动下，我们发现套息交易的顺畅度正在减轻，概念类似于夏普率的人民币套息交易性价比指标在7月25日之后显著回落（图表6）。风险逆转等指标亦指向市场对人民币汇率的升值预期有所积累（图表7）。近期人民币即期询价成交量亦明显走高，7月25日、31日和8月2日分别录得573.7、512.4和533.4亿美元，并带动7日移动平均指标升值年内最高（图表8）。人民币汇率在上述三个成交量较高的工作日分别升值0.23%、0.2%和1.02%，我们认为背后原因或在于人民币汇率的贬值压力扭转下，此前积累较多美元头寸的主体的结汇意愿或有所增强。如Bloomberg近期报道称[2]，上周少数出口企业开始增加即期和短期限的远期结汇。综上，我们认为在近期外部压力有所缓解的背景下，稳汇率政策正支持人民币汇率波动的抬升，这遏制了套息交易的进一步扩张。
图表5：7月离岸人民币流动性一度明显收紧
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表6：人民币套息交易压力或明显减轻
注：指标含义为3个月远期隐含利差与3个月隐含波动率之比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表7：RR指标显示人民币汇率预期明显好转
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表8：人民币成交量明显抬升
资料来源：Wind，中金公司研究部
往后看，我们认为在未来一段时间，仍有必要将人民币汇率的弹性维持在偏高水平，继续遏制套息交易。在此前利率高利差、汇率低波动的组合下，部分金融机构和出口企业通过不同方式进行套息交易，后者或仍有较大的套息交易收缩空间。6月结汇率与售汇率12个月移动平均的走势背离程度在今年持续扩大，已处于2018年来的最低水平（图表9），或显示出口企业的货币错配仍有修正空间。鉴于近期市场对美联储降息预期愈发升温，中美利差有望转而收窄，套息交易的基础已被一定程度动摇。我们认为未来稳汇率政策或许将保持发力，推动人民币汇率弹性抬升，避免低波动环境下，较深的利差压力导致资金回流套息交易。
图表9：今年以来，市场结汇意愿偏弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
国内经济延续弱修复，逆周期政策力度趋于增强 经济仍维持弱修复趋势，二季度GDP同比增速下滑，外需韧性支撑出口，内需偏弱的形势仍在延续，风险偏好尚未被明显提振。具体来看，二季度GDP同比实际增长4.7%，低于彭博一致预期的5.1%。第二、三产业的二季度同比增速为5.6%、4.2%，与外需相关度较高的制造业增速较高，而金融业则增速偏低，房地产业继续录得负增。最终消费支出对经济增长贡献率46.5%，拉动GDP增长约2.2%，读数偏低，亦指向内需偏弱。6月工业增加值同比增长5.3%，高于彭博一致预期的5%。其中，制造业及高技术制造业同比增速为5.5%和8.8%，主要或是偏强的外需带动。上半年，固定资产投资同比增速3.9%，与彭博一致预期持平。其中制造业投资或是主要支撑，其上半年同比增速达9.5%，房地产相关投资则延续较深负增。固定资产投资的支撑或主要源于外需及大规模设备更新等政策支持。国家统计局表示[3]，上半年，制造业投资对全部投资增长的贡献率为57.5%，设备工器具购置投资对全部投资增长的贡献率为54.8%。消费方面，6月社零售总额同比增速录得2%，弱于彭博一致预期的3.4%，其中商品零售额同比增速1.5%。房地产行业表现继续偏弱，整体改善幅度有限。上半年房地产开发投资增速-10.1%，略高于彭博一致预期的-10.5%。销售端，商品房销售面积、商品房销售额分别录得-19%、-25%，工程端，房屋新开工面积、施工面积、竣工面积等累计同比分别录得-23.7%、-12%和-21.8%。
在经济增速下滑压力明显的背景下，随着二十届三中全会定调，更多稳增长、逆周期政策或适时发力。7月18日，二十届三中全会[4]“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”。随后，货币及财政政策均有进一步发力。
► 货币政策方面，7天OMO、SLF、LPR和MLF等重要利率均有下调。7月22日，央行下调[5]7天逆回购操作利率10bp，当日，1年期和5年期以上LPR下调10bp[6]，7月25日，央行[7]进行2,000亿元MLF操作，操作利率下调20bp。
► 财政政策方面，两新政策力度增加。7月25日，发改委与财政部印发[8]《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，提出将统筹安排3,000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。中金宏观认为，假设直接向地方安排的 1500 亿元资金按照“总体 9:1 的原则实行央地共担”，那么通知涉及的财政资金整体约为3,422亿元，保守采用财政乘数1计算，或能拉动GDP增长0.3个百分点左右（详情参考《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》点评）。
随着政治局会议定调“要加强逆周期调节”，我们亦观察到央行等开展会议时愈发强调逆周期调节的重要性。我们认为，后续货币、财政的逆周期政策有望进一步发力，托底经济增速。
► 7月30日，中央政治局召开会议[9]，指出宏观政策要持续用力、更加给力，并赋予居民消费等内需更大的权重。会议强调“要加强逆周期调节”，“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”。
► 8月1日，央行召开2024年下半年工作会议[10]，指出“加大宏观调控力度，加强逆周期调节”。主要内容包括强调继续实施好稳健的货币政策、加强做好金融“五篇大文章”统筹规划和政策落地等。
我们认为，随着近期汇率约束明显减轻，货币政策的逆周期调节或迎来重要窗口期。由于外部压力较大，人民币汇率弹性在上半年是偏低的，考虑到汇率稳定可能是央行的目标之一，央行降息空间可能在上半年受到一定压缩。然而我们认为近期的形势正在发生变化，汇率带给降息的约束或明显减轻。例如，与2023年8月的降息不同，此次的7月降息虽然超出市场预期，然而汇率反而走强，我们认为原因或在于外部压力的明显减轻。具体来看，由于美债收益率维持历史高位，2023年8月的降息凸显了中美货币政策立场的分歧，人民币汇率走弱压力较为明显。然而尽管近期中债收益率亦不断走低，得益于市场对美联储的降息交易不断升温，美债收益率回落明显，中美短端与长端国债利差（图表10）反而明显收窄。目前市场对美联储年内的降息次数预期升至约4.4次（合计降息约1.1个百分点），较6月末预期的1.6次（合计降息约0.4个百分点）提高逾一倍，或超过了美国就业、通胀等经济数据的恶化速率，显示市场或正对美联储降息预期明显抬升，美债收益率整体易下难上。综上，我们认为在外部压力减轻的背景下，汇率对货币政策宽松的约束降低，近期或是进一步降息的窗口期，稳增长政策有望进一步发力。
图表10：中美长短端国债利差转而收窄
资料来源：Wind，中金公司研究部
外部环境改善或推动汇率短期压力减轻 展望8月，我们认为外部压力正趋于缓解，伴随着稳汇率政策的继续发力，汇率贬值压力或有所减轻。
汇率预期改善的来源或是外部环境的变化，短期内汇率压力或有减轻。外部环境来看，美国公布的7月非农等就业数据明显降温，失业率升至4.3%，判断美国经济衰退的萨姆规则被触发，市场对美联储降温预期明显走高。不过汇率内部压力仍较大。国内来看，目前市场预期依然处于偏弱的状态，北向资金在7月1日至8月2日的24个工作日中，有18个工作日录得净流出，上证指数围绕2,900点窄幅波动，上行动能不足。经济方面，7月制造业PMI下滑0.1个百分点至49.4%，继续处于收缩区间。其中新订单和生产分项分别下滑0.2、0.5个百分点至49.3和50.1。因此，我们认为7月经济数据改善的空间可能较小，逆周期政策调节的效果也或较难在短时间内明显释放。此外，稳汇率政策发力或有助于继续将汇率波动维持在较高水平，短期内套息交易的部分逆转或对汇率有一定支撑作用。
中长期看，我们认为汇率波动的抬升或难以持续推动升值预期，人民币汇率的趋势性升值行情仍有待内外部因素的共振。具体而言，抛开外部因素，我们认为汇率内生走强的核心或仍在于人民币资产投资回报率的修复。在目前内外需表现分化，美国经济数据仍有韧性的环境下，人民币汇率的持续走强或有赖于市场预期的继续修复。
美元指数
8月预测区间：101-105；
一个月中枢：103
►7月美元走势在美国经济数据整体走弱的背景下，市场对美联储的降息预期明显走高，而美债利率的大幅下行同样压制了美元。另一方面，在市场波动性明显提高的背景下，年初以来套息交易的平仓使得美元等高息货币承压，美元指数最终一路下行至103附近。
►在美联储对于未来降息指引仍未明晰的背景下，市场需要关注8月JACKSONHOLE会议上鲍威尔对9月降息的暗示。不过考虑到当前美国宏观经济数据的持续走弱，美债利率可能会继续走弱，而这也可能限制美元在8月反弹的幅度。
7月美元大幅走弱 美元在7月的走低更多受到美国经济走弱背景下市场对美联储降息预期的抬高以及美债利率大幅下行导致美国的息差优势明显减弱的影响。7月的非农就业数据超预期的走弱以及一部分经济数据如ISM制造业，通胀数据的走弱都对美元产生了压制，而经济数据走弱之下市场风险偏好也随之走低，这使得包括美债在内的避险资产变现突出，这同样也使得美元受制于利差的相对劣势而走低，而套息交易在波动性急剧走高的背景下大幅平仓，这使得曾经一度持续走弱的日元等货币大幅走高，这也给美元走弱提供明显的助推，最终美元在7月月内表现不佳（在G10货币中仅仅强于澳元，新元，挪威克朗等风险货币）（图表11）。
图表11：G10主要货币7月变动（%）
资料来源：Macrobond，中金公司研究部
美国通胀压力有所走弱 6月美国CPI超预期下降，同比增速录得3%，低于市场预期和前值的3.3%；6月PPI同比增速录得2.6%，高于前值的2.4%和市场预期的2.3%（图12）。而7月末公布的美联储青睐的PCE通胀指标显示，6月核心PCE物价指数同比增速符合市场预期录得2.5%，弱于前值的2.6%，环比增速同样符合市场预期录得0.1%。而7月密歇根大学调查的未来一年消费者对通胀的预期录得2.9%的增长（和前值持平）。总体看，美国通胀下行的大趋势在7月有所延续。而如果美国通胀下行的趋势在8月有所继续的话，那么市场可能因此对美联储9月开启降息更加确信。
图表12：美国CPI和PPI同比增速（%）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美国经济数据明显走弱 7月公布的美国经济数据明显走弱：7月非农就业人口仅仅增长11.4万人，这也是2020年12月以来最低纪录，远不及市场预期的17.5万人和前值的20.6万人（而前值则下修至17.9万），而失业率也上升至最近三年来的最高水平（4.3%vs前值4.1%）（图13）。和通胀关系更紧的小时薪资也录得下行：环比增速0.2%不及此前的0.3%，同比录得3.6%不及此前的3.8%。另外，早些时候ISM公布的7月制造业PMI意外降至46.8，低于市场预期的49及6月的48.5。而就业、产出和新订单等分项数据均大幅走弱。不过，Markit此前公布的7月PMI数据整体好于市场预期，服务业PMI录得56（好于市场预期的54.9和前值的55.3）；综合PMI录得55（好于市场预期的54.2，以及前值的54.8）。在此背景下，美国宏观经济意外指数在7月整体维持在22年7月以来的低位（图14），向前看，我们认为，如果美国经济数据在8月出现更多的走弱迹象（尤其本周即将公布的ISM服务业等数据），那么市场对美联储降息的幅度可能会有所增大，进而限制美元。
图表13：美国非农就业数据
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表14：花旗宏观经济意外指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
7月FOMC议息会议鸽派按兵不动 美联储在7月的FOMC会上符合市场预期按兵不动，但释放了偏鸽派的信号：1.在会议声明中美联储在描述通胀风险时减弱了语气：FOMC委员会没有再将通胀描述为“高企”，而是改为“有点高”。而在描述通胀进展时，没有再用“适度”一词。更新后的声明称，在实现2%的通胀目标方面取得了“一些”进一步的进展。2.FOMC承认劳动力市场正在降温：尽管6月份非农就业人数增长了20多万，但会议声明中对就业增长的描述改为“放缓”，而不是之前会议上的“保持强劲”。而FOMC也承认了失业率的“上升”，当然这一点在之后公布的7月非农数据上也得到了印证。3.有关风险的描述则对9月降息给出了较强的暗示：本次会议声明中不再表示“FOMC委员会仍高度关注通胀风险”，而是改为“FOMC委员会正在关注对其双重目标（即通胀和就业）可能构成的两方面风险”。我们认为，这样的表述也就意味着，美联储对就业市场的走弱有所准备，而这也可能促使其开启降息。4.鲍威尔在新闻发布会上承认自己对通货放缓的前景更有信心，并且表示降息的时机“正在临近”。不过，在被问及9月份降息50个基点是否适合时，鲍威尔的回答明确表示否认。
总体看，鲍威尔已经逐步开始对9月降息开始有所暗示，而上周非农数据公布后，OIS市场已经完全计价了9月降息的概率（甚至有50%的概率降息50基点），年内降息的预期也上涨至100基点左右（图表15）。美债利率和美元也在此背景下大幅走低。
图表15：OIS市场对美国联邦基金利率预期的变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
市场风险偏好如果继续走低 美元或获得一定支撑 7月月内在市场对美国经济愈发担忧背景下，市场大幅预期美联储开始降息（OIS市场甚至预计9月fomc会议上有50%的概率降息50基点），而美国主要股指也都录得大幅下行。尤其上周美国非农数据过后，标普500指数上周累计下跌2.06%（这也是近期连续的第三周下跌）；道指上周累跌2.10%，至此结束此前连涨四周的表现。而纳指则自历史高点陷入技术回调区间，上周累跌3.35%，也延续了此前两周分别下跌3.65%和2.08%的表现。VIX指数上周更是大幅上涨42.95%（图表16）。上周美股“科技七姐妹”除苹果外全线下跌，其中亚马逊、特斯拉、谷歌等更是已经连跌四周，而上周末根据伯克希尔公司的10-Q报告显示 ，该公司在2季度减持了近50%的苹果公司股票。我们认为，如果市场风险偏好继续在8月走弱，美元或许会获得避险资金的青睐而获得一定支撑，尤其是对日元，瑞郎之外的其他非美货币，而除非8月发生金融风险事件，否则市场对于9月降息50基点的预期也显得有些过度偏激。
图表16：标普500指数vs VIX指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元反弹空间或有限，关注8月JACKSONHOLE会议上对9月降息的暗示 考虑到美国经济数据近期的整体走弱以及市场对美国经济衰退的担忧，我们认为美联储9月降息几乎已经没有疑问，美元因此可能依旧有一定的下行空间。9月FOMC会议前，市场将重点关注美国劳动力市场情况的演变以及8月JACKSONHOLE全球央行会议上鲍威尔对经济的最新判断，以及对9月会议货币政策走向的暗示。如果鲍威尔给出9月FOMC会上开始降息的暗示，或是经济数据继续疲软，那么这可能会引起市场再次提高降息预期，进而继续压制美元。
欧元/美元
8月预测区间：1.0750-1.0950；
一个月中枢：1.0850
► 欧元区经济数据在7月有所转弱，7月ECB议息会议如期按兵不动之后，市场对ECB年内降息幅度的预期在7月月内基本维持在2次左右。
► 7月欧元区通胀展示出一定粘性，本月市场重点关注欧元区通胀/经济的最新动态以及JACKSONHOLE会议上拉加德是否暗示9月再次降息，考虑到欧美央行货币政策的大体同步，我们认为8月欧元/美元可能继续维持区间震荡行情。
7月月内先涨后跌整体收高 欧元区经济数据有所走低的背景下，欧元在7月ECB会议过后承压走低并且一度走低至1.08下方，而法国政坛的不确定性也一度压制欧元在低位徘徊。7月月内市场对欧央行的降息预期小幅走高，对年内降息总量的预期基本维持在2次的水平（上周美国非农就业数据大幅走弱后，市场对欧央行年内降息预期才上涨至3次）。截至8月2日收盘，欧元在G10主要货币中排名第3，7月月内对美元走高1.85%左右。
欧元区经济数据有所走弱 以PMI数据为代表的欧洲经济数据在7月出现一定程度的走弱，这也压制了欧元在7月的总体走低。具体看，欧元区7月综合PMI初值录得50.1，低于市场预期和前值的50.9，这也是近5个月以来的新低。而服务业PMI初值录得51.9，低于市场预期的52.9和前值的52.8，创下近4个月以来的新低；制造业PMI初值仅仅录得45.6，低于市场预期的46.1和前值的45.8，同样创下7个月以来的新低（图表17）。与此同时，最大经济体德国的商业活动再次走弱，7月德国经济活动明显减弱：综合PMI初值录得48.7，意外陷入萎缩区间，服务业、制造业PMI均环比下滑。而虽然受益于巴黎奥运会即将召开的影响，法国服务业的商业活动自4月以来首次出现增长，但制造业PMI再度下挫：综合PMI初值录得49.5，高于市场预期和前值的48.8。服务业PMI初值录得50.7，高于市场预期的49.7和前值的49.6；但制造业PMI仅为44.1，低于市场预期的45.9和前值的45.4。在此背景下，欧元区花旗宏观经济意外指数在7月月内出现明显转弱迹象（图表18）。向前看，我们认为如果欧元区经济不能有所改善的话，市场可能将强化ECB在9月开启降息的预期，而这可能会继续压制欧元。
图表17：欧元区PMI
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表18：花旗宏观经济意外指数vs欧元/美元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧央行7月会议如期按兵不动 7月的ECB议息会议上欧央行如期维持基准利率不变 ；但会议声明中ECB有关通胀的措辞淡化了近期通胀数据中较为有粘性的服务业部分；而拉加德在随后的发布会上强调了未来利率路径取决于数据，并未给出明确的下一步行动的暗示；值得注意的是，拉加德对经济增长前景表现的更为担忧而对工资增速的回落表现的更有信心。在此背景下，OIS市场完全计价9月再次降息25基点的预期，并且预计2024下半年共计降息75基点左右（图19）。
图表19：OIS市场对ECB降息路径预期的变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元或在8月维持震荡走势 我们认为，欧元/美元本月较难突破年初以来的区间行情，而未来欧美经济数据（尤其通胀未来走势）的演变以及欧美央行官员在8月Jacksonhole会上的表态可能会成为影响欧元走势的关键。上周公布的欧元区7月通胀同比录得2.6%的增速，而ECB较为关注的核心通胀也录得2.9%（与前值持平）（图20）。在此背景下，市场重点关注8月末即将公布的欧元区通胀数据，如果通胀再次显示出粘性，那么市场可对ECB年内的降息预期可能会有所回落，而这对欧元可能会产生一定的支撑。
图表20：欧元区通胀
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元
8月预测区间：140-150；
一个月中枢：145
► 7月：“3个契机、1个助推”带来日本成为最强货币
► 8月：衰退交易背景下，留意日元升值风险
“3个契机、1个助推”带来日本成为最强货币 7月以来至8月2日期间日元明显升值近10%，成为了最强G10与最强亚洲货币。月初美日汇率始于160附近，但在此后逐步分批升值，8月2日美日汇率收盘于146.53。7月10日以来日元连涨4周，每周日元基本都成为最强G10货币，具体走势参考图表21的说明。我们认为7月以来的日元升值背后存在“3个契机、1个推动”。3个契机分别为：①外汇干预：7月11日较弱的美国CPI数据公布之后日本当局较大概率实施了外汇干预，根据日本财务省公布的数据显示7月期间共实施约5.5万亿日元的外汇干预；②政治家发言：7月期间河野太郎[1] （日本数字化大臣、未来首相有力候选）、茂木敏充 [2]（自民党干事长、未来首相候选）、特朗普[3] 等人都对弱日元表示了担忧；③美日货币政策收敛：美日货币政策收敛（美国降息、日本加息）一方面来自于本周美日两国央行的议息会议的变化，另一方面来自于市场近期对全球衰退的担忧（风险资产下跌、避险资产上涨）。货币政策收敛存在息差方面的体现，今年以来美日汇率一直与美日10年息差以及12个月掉期点产生了悖离，7月下旬以来相关分离存在一些收敛，但依然存在一定分歧，目前美日10年息差指向美日汇率134附近的位置(图表22)、美日12个月掉期点指向美日汇率126附近的位置(图表23)，美日汇率继续走向126-134的方向或许还需更多的悲观因素的推动。受3个契机的触发，1个推动来自于“过多的日元空头的逆转”。截至7月9日，对冲基金的日元净空头处于相对极值的程度（图表24），过度积累的日元净空头的调整会带来更多的调整，因此顺周期效应带来了日元的明显升值。此外，套息交易的逆转也带来了明显的日元升值压力。受美日息差拉大的影响，目前套息交易的规模也处于高位。套息交易的规模无法直接量化，但是外国银行在日本分行的跨部门账户资产的规模在日本金融圈被视为衡量套息交易规模的代表指数，观察此数据（图表25）我们可以大致得出“目前套息交易的水平高于2015-2021年期间的水平，但是规模仅为2007年峰值时的一半”的结论。相对较高规模的套息交易的反转也带来了日元的升值。
图表21：7月以来日元明显升值的原因
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表22：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表23：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表24：杠杆基金对日元净头寸与美日汇率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表25：外国银行在日本分行的跨部门账户资产大小 （万亿日元）
资料来源：日本央行，中金公司研究部
日元汇率波动大的原因 由于日本的政策利率基本为全球最低水平，日元基本也成为了套息交易（Carry trade）当中最合适的融资货币（Funding Currency）。套息交易的前提是无法对该交易实施汇率对冲，因此当日元升值时，息差所获得的利润会迅速被汇率所带来的损失给消耗殆尽，因此需要通过“卖出高息资产、买回日元”来平仓，平仓的同时会带来进一步的日元升值压力，进而带来更多的日元平仓，循环往复。套息交易本身是一个“放大器”，当全球风险追逐（Risk on）情绪高涨时弱日元容易诱发进一步的弱日元；但当风险回避（Risk off）情绪高涨时强日元又会诱发进一步的强日元。
日本货币政策 日本央行在7月会议中：①决定了减少购债具体计划，由目前的约6万亿日元/月在未来两年内逐步减少至3万亿日元/月；②实施了加息，将政策利率由过去的0.0-0.1%上调至0.25%附近，我们认为记者招待会中植田行长边际微微偏鹰，表示存在今后继续加息的可能性。考虑到目前日本资产的明显波动，我们认为日本央行年内再度加息的可能性明显降低。短期内，日股若持续下跌，我们认为日本当局或需要为“呵护”市场而有所行动（举办会议、发表讲话等）。
跨境证券投资变化有限 部分投资者担心美日货币政策分化是否会带来明显的“卖出美债、买入日债”的行为，我们目前并未发现相关资金流的明显移动。年初以来日本投资者对外国债券的净买入基本处于持平状态，并未发生2022年一般的大幅卖出美债的操作(图表26)。相反，外国投资者年初以来小幅净卖出日本债券，低于往年同期水平(图表27)。我们认为未来美债或进入牛市、日债或进入熊市，在此背景下“卖出美债、买入日债”的行为会带来明显浮亏，大部分投资者或不会考虑。只有在日本央行加息到顶(日债利率到达峰值)之后，外国投资者或才能明年买入日债。
图表26：年初以来日本对外国中长期债券净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表27：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
内阁支持率处于低位 NHK的民调显示 [4]7月岸田内阁支持率为25%、不支持率为57%(图表28)，相较上月有所改善。今年9月日本自民党将进行党魁选举，日本为议会民主制国家，议会最大党的自民党的党魁将自动成为首相，目前党魁选举的候选人正在调整当中，我们后期持续关注。
图表28：日本内阁支持率、不支持率的走势 (%)
资料来源：NHK，中金公司研究部
附录
本月重要日程
图表29：本月重要日程
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
外汇期货头寸观察
7月，主要央行会议结果尘埃落定，尽管美联储尚未开启降息，市场对美联储年内的降息预期持续升温。与此前的较极端水平相比，美元头寸在7月底有所走低。日元头寸则出现了明显逆转，背后原因或在于日本央行加息等事件导致的套息交易进一步逆转。此外，加元、澳元和新西兰元等商品货币在7月表现欠佳，亦体现在净头寸有所减少。
图表30：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数 (为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转）
注：百分位数为相较过去三年的百分位数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表31：芝商所(CME)非商业持仓美元净头寸的推移（单位：合约数）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表32：芝商所(CME)非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=125,000欧元）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表33：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=12,500,000日元）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表34：芝商所(CME)非商业持仓英镑净头寸的推移（单位：合约数，1合约=62,500英镑）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
期权观察
风险逆转期权
欧元美元风险逆转期权：7月整体走高，月中以后上升斜率变得相对平缓，而后随着欧元汇率8月后的走强，风险逆转期权亦跟随抬升。
美元日元风险逆转期权：风险逆转期权与日元汇率走势贴近，二者在7月中下旬以来持续走低，主因或在于套息交易逆转带来的日元升值预期走强。
美元人民币风险逆转期权：与汇率相比，风险逆转期权的下行拐点更早，或反映出市场预期的好转对人民币汇率走强亦有一定的带动作用。
图表35：欧元美元风险反转期权
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表36：美元日元风险反转期权
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表37：美元在岸人民币风险反转期权
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
隐含波动率
美元对人民币 美元对人民币的隐含波动率先平稳后抬升。人民币套息交易在中上旬的变化相对较小，随着7月25日套息交易平仓压力的普遍抬升和稳汇率政策力量的介入，汇率波动呈现明显上行趋势。
欧元对美元 欧元对美元的隐含波动率整体变化有限，趋于小幅降低。
美元对日元 美元兑日元的隐含波动率上升，主因或在于随着套息交易平仓压力的增加，日元汇率走势不确定性抬升，波动率亦随之提高。
图表38：美元在岸人民币隐含波动率 (%)
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表39：欧元美元隐含波动率 (%)
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表40：美元日元隐含波动率 (%)
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
参考来源
[1]https://www.stcn.com/article/detail/1270252.html
[2]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SHKVYRT0AFB4
[3]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202407/t20240715_1955614.html
[4]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202407/content_6963409.htm
[5]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5409998/index.html
[6]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/3876551/5410019/index.html
[7]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/5413256/index.html
[8]https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202407/t20240725_1391941.html
[9]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202407/content_6965236.htm
[10]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5421391/index.html
[11]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2024-07-17/SGQYCADWRGG000
[12]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2024-07-23/SH26JBT0G1KW00
[13]https://www.bloomberg.com/features/2024-trump-interview/
[14]https://www.nhk.or.jp/senkyo/shijiritsu/
本文摘自：2024年8月4日已经发布的《避险交易支持日元》
李刘阳（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843
丁瑞（分析员）SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
王冠（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523100003
施杰（联系人）SAC 执业证书编号：S0080123040056
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