【中金外汇 · 半年报】2024下半年展望：英镑或有所走弱

中金外汇研究

总论

► 今年年初市场对英国央行的降息预期维持在高位（OIS市场一度预计英国央行年内降息100基点之上），但随着英国经济数据自年初以来持续走强，尤其3月以来，英国经济的持续上行和美国/欧元区的走弱形成鲜明对比，这使得降息预期也明显回落，而英镑则在今年上半年表现抢眼。

► 展望2024年下半年，我们认为英镑在G10货币中的表现可能不如今年上半年，考虑到英国通胀目前已经下行至其2%的目标水平，英国央行大概率会略早于美联储开启降息，而虽然英国经济基本从2023年下半年的温和衰退中明显反弹，但今年下半年可能面临一定的回落风险；而相较于市场对美国经济增长的预期可能偏强，而这也可能对英镑形成一定压制。总体看，我们认为英镑很难走出明显的突破性走高行情，大概率会在下半年回归到大区间震荡行情（1.26-1.30）。

2024上半年英镑排名仅次于美元

英镑对美元在2024年上半年总体呈高位震荡的态势。但震荡幅度比较有限（并未突破2023年下半年的波动区间）；年初市场对美联储的降息预期维持在高位，这也支撑了英镑等非美货币保持在较强水平，3月中旬英镑/美元曾经一度走高至1.2850附近的年内高点，但此后随着美国通胀的反弹，市场对美联储降息预期也随之持续下行，而英国通胀年初以来的趋势性走低带动市场对英国央行降息预期的升温，英美两边央行的货币政策分化逻辑带动了英镑/美元3月中旬之后的整体走低。5月初以来，随着美国经济数据的走弱（英国宏观经济数据的走强）（图表2），英镑/美元再次涨至年内高点1.2850附近，此后随着6月议息会议上英国央行暗示8月开启降息，英镑则有所回落。而进入7月以来，随着市场对美联储降息预期的再次走高，英镑也一度上涨至年内高点1.30附近。截至7月19日收盘，英镑收涨1.44%，在G10货币中排名第一。

图表1：2024年上半年英镑/美元的走势和重要事件

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：英国vs美国宏观经济数据

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2024下半年英镑汇率展望

我们预计英镑在2024年的排名可能会有所下滑，但整体表现可能依旧较靠前。通胀压力的缓解并且达到英国央行目标的大背景下，英国央行可能会在今年夏天开启其降息周期。但由于市场对BOE的降息总量大体和美联储以及欧央行保持一致，英镑下半年可能较难走出趋势性的突破行情。

通胀压力的减弱和经济的下行风险可能使得英国央行接近开启降息周期

通胀压力虽明显减轻 但工资增速依然有一定粘性 今年年初以来，在BOE本轮连续加息的影响以及英国宏观经济整体改善的背景之下，英国通胀压力有了明显的改善：相较于2022年10月的历史峰值11%，以及年初的4%，今年6月整体CPI已经下降并且维持在2%的水平（最近3年来最低），而6月核心通胀从年初的5%以及4月份的3.9%下降至3.5%（和5月保持一致），这也反映出核心商品价格压力的缓解（图表3）。此外，在截至5月份的三个月中，私营部门的基本工资涨幅降至5.7%（前值：5.9%），虽然依旧处于较高的绝对水平，但正在向货币政策委员会2024年第二季度5.1%的预测值靠拢。而在截至5月的最近一年里，Indeed招聘网站上发布的薪酬增长录得6.5%，虽然部分原因是4月最低工资上涨了9.8%，但我们认为这或许也反映了疫情以来的工人短缺状况。而根据Indeed招聘网站的最新数据[1]，截至6月英国近3个月6.5%的工资增速远高于欧元区和美国的3.4%和3.1%。整体看，相较于欧元区和美国，英国的整体通胀水平依旧较低，并且已经降至其2%的目标。

图表3：英国通胀压力减弱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

而今年6月份的议息会议上，英国央行虽然符合市场预期按兵不动，但释放了较为鸽派的信号[2]：首先，货币政策委员会（MPC）调整了其有关利率的指引，删去了关注即将发布的经济数据的表述，同时加入了重点关注8月议息会议上的预测的表述，而强调了8月的预测将考虑“现有的所有信息”。这就意味着，英国央行不仅关注即将发布的数据，而且更加看重MPC自己的经济预测。言外之意，MPC变得更加具有前瞻性，对数据的潜在意外可能不会再那么敏感。此外，会议纪要在谈到近期服务业通胀高于预期时，并没有提到MPC对此感到担心。会议纪要中称服务业通胀“稍微有些高”，并将部分原因归于波动较大的价格类别，而不是潜在价格压力强于预期。更值得注意的是，投票支持“按兵不动”的票委们并不认为服务业通胀的问题改变了“目前所处的通胀回落的大方向”。至此，我们认为8月份英国央行进行首次降息的可能性依旧存在。随着整体CPI通胀同比降至2%，通胀预期面临的风险已大幅下降，MPC有理由在一定程度上放松其政策立场中的限制性。当然MPC还需要确信服务业通胀的势头正在减弱，虽然7月17日公布的6月份服务业CPI数据和前值持平，但考虑到整体通胀已经连续2个月下降至2%的目标水平，我们仍不能排除8月MPC可能会开始降息。相较于市场对于美联储9月份开启首次降息的预期（以及对欧央行10月前开始第二次降息的预期），市场依旧预计BOE有50%的概率在8月就开启首次降息，而对英国央行年内50基点左右降息总量的预期也基本和美联储持平（图表4）。但考虑到英国通胀压力大概率会进一步减弱，加之英国经济面临的下行风险，我们认为英国央行可能会略早于美联储开始降息。

图表4：OIS市场对英国央行&美联储的利率路径预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

上半年经济明显走强 但下半年有一定下行风险 得益于服务业和消费者的支出，第一季度GDP增速创下最近两年多以来的最快水平。6月最新公布的英国今年第一季度国内生产总值环比增长0.7%，高于0.6%的市场预期，这也延续了年初以来英国经济的强劲势头，而英国央行今年5月预计随着消费者受益于工资上涨和通胀的下降，今年经济增长将会保持在0.5%的稳定水平。不过根据彭博经济的测算[3]，4,5,6三个月PMI数据对应2季度GDP增速处于0.3%左右的水平，这明显低于BOE在最近一次会议上给出的预期。展望下半年，刚刚公布的英国7月制造业PMI初值录得51.8，创下最近24个月的新高。而7月服务业PMI也录得52.4，综合PMI初值录得52.7（图表5）。但与此同时，劳动力市场近期放缓迹象较为明显：根据indeed的最新数据[4]，英国6月职位发布同比下降20%。空缺职位首次降至新冠疫情前水平之下。英国国家统计局早些时候公布的数据显示，截至5月的三个月，英国官方失业率也升至最近两年高位的4.4%。而最新公布的6月零售销售数据不仅大幅不及前值和市场预期，并且意外陷入负增长区间。我们预计，英国经济增速大概率会有所放缓。不过，如果通胀继续保持回落的大趋势，国内消费可能受此提振进而限制经济转弱的幅度。

图表5：英国PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

英国大选工党上台 相关政策或提振经济 7月初英国工党以压倒性优势，时隔十四年重夺执政大权。而根据目前新任政府公布的计划[5]，新政府计划在避免对公共服务大幅削减和增加税收以及借贷的情况下，通过更加公平的税收体系来筹措资金，并大力推动经济发展，计划的相关政策包括：改变富人的非居民税收身份、打击避税、对私立学校征收增值税、对大型能源公司征收暴利税等措施，计划共计筹集80亿英镑。而我们认为这些措施可能会对经济增长起到边际提振的作用。相比于保守党执政时期的自由主义倾向，工党更注重支持产业政策的运用，相对而言可能对商业发展更加有利。

英镑大概率表现不如上半年抢眼 但跌幅可能有限 考虑到英国经济可能比起美国经济更加趋弱，英国央行可能在今夏早于美联储开始降息，进而使得英镑在3季度大概率承压，而进入4季度前美联储距离降息可能更进一步，我们认为，英镑/美元可能会迎来一波被动的反弹行情。3季度英镑可能会在1.26-1.29区间震荡，而4季度可能反弹至1.28-1.30这一区间附近（图表6）。

图表6：下半年英镑预测

资料来源：中金公司研究部

参考来源

[1]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SFONA9T0G1KX

[2]https://www.bankofengland.co.uk/monetary-policy-summary-and-minutes/2024/june-2024

[3]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SFFBRWT0AFB4

[4]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SFONA9T0G1KX

[5]https://labour.org.uk/change/my-plan-for-change/

本文摘自：2024年7月30日已经发布的《2024下半年展望：英镑或有所走弱》

李刘阳（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

王冠（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523100003

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