美指意外走高，亚洲货币重新承压，人民币继续维稳，境内再现外汇供求失衡压力——6月外汇市场分析报告
分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）
分析师：刘立品
研报发布时间：2024年7月22日
摘 要
6月份，欧元走弱驱动美元指数上涨，人民币对美元汇率贬值压力增强，但多边汇率指数仍处历史高位。上半年，人民币扮演了亚洲货币“稳定锚”的角色。
6月份，跨境资金净流出压力加大，人民币和外币资金均为净流出，证券投资是主要贡献项，股票资产遭遇净减持，债券资产增持规模收窄。
6月份，境内外汇供求负缺口重新扩大，外汇市场重现顺周期羊群效应，再次引发汇率调控加码，人民币汇率市场化改革方向以及短期央行稳汇率政策意图并未发生根本变化。
风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期
正文
7月19日，国家外汇管理局发布了2024年6月份外汇收支数据。现结合最新数据对6月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：
人民币对美元汇率贬值压力增强，多边汇率指数处于历史高位
6月份，美联储降息预期增强驱动美债收益率下行，但美元指数先跌后涨，从上月末104.6升至105.8，累计上涨1.2%，其中欧元是第一大贡献货币，对美元指数涨幅的贡献率为62.0%，主要反映了欧洲政治局势不确定性叠加欧美经济数据分化的影响，其次是日元，贡献率为27.3%，英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎贡献率分别为7.9%、2.2%、2.0%和-1.4%（见图表1）。
当月，人民币汇率贬值幅度加大且贬值压力有所增强。一方面，人民币汇率中间价跌破7.12，为2023年11月24日以来首次，中间价当月最大振幅为0.26%，而2月至5月最大振幅均低于0.2%。中间价弹性增强打开了即期汇率调整空间，当月即期汇率接连跌破7.25、7.26，最低跌至7.2689，为2023年11月15日以来新低，全月中间价和即期汇率累计分别贬值0.25%、0.30%，贬值幅度分别为2月份以来新高和次高（见图表2）。
另一方面，即期汇率较中间价日均偏离幅度由上月1.8%再次扩大至2.0%，全月19个交易日中有5个交易日偏离幅度为1.9%，14个交易日偏离幅度达到2.0%的政策上限（见图表3）；离岸人民币汇率跌破7.30，为2023年11月13日以来首次，较在岸人民币汇率日均偏离+209个基点，为2022年6月份以来新高（见图表4）。
不过，人民币在主要货币中总体偏强。6月，CFETS人民币汇率指数、参考BIS和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别上涨了0.3%、0.7%、0.4%，人民币名义有效汇率指数涨幅为0.5%，最后一个交易日的人民币名义有效汇率指数为107.0，历史分位数为93.1%。不过，受境内外通胀差异影响，5月份，国际清算银行编制的人民币实际有效汇率指数为91.1，较上年底累计下跌1.1%，2022年3月美联储启动本轮加息周期以来累计下跌13.9%。而亚洲金融危机期间，人民币实际有效汇率指数最多上涨了13.2%；2013年新兴市场缩减恐慌以来，人民币实际有效汇率指数最多上涨了15.5%（见图表5）。
反观日元，即便日本当局前期进行了外汇干预，6月日元对美元汇率和日元名义有效汇率指数继续双双回落，月末日元对美元汇率跌破160关口，为1987年以来首次，当月最后一个交易日的日元名义有效汇率指数降至70.9，创历史新低（见图表6）。日元双边和多边汇率均出现大幅贬值，表明不宜将近期日元贬值仅仅视为美元走强的结果。6月20日，美国财政部发布《美国主要贸易伙伴宏观经济和外汇政策报告》，将日本重新列入汇率操纵监测名单，并指出“财政部的期望是，在大型、自由交易的外汇市场中，干预应只在非常特殊的情况下进行，并事先进行适当的协商”。这可以视为对日本外汇干预的警告。
2024年上半年，人民币扮演了亚洲货币“稳定锚”的角色。人民币兑日元、韩元、泰国铢、马来西亚林吉特和新加坡元汇率中间价分别上涨12.2%、6.3%、6.3%、2.1%和1.9%。
跨境资金净流出压力加大，人民币和外币资金均为净流出，证券投资是主要贡献项
6月份，银行代客涉外收付款为连续第四个月逆差，逆差规模由上月3亿增至235亿美元。分币种看，人民币收付款逆差由上月113亿增至203亿美元（涉外收入环比减少31亿美元，涉外支出增加58亿美元），外币收付款由上月顺差111亿转为逆差32亿美元（涉外收入环比减少84亿美元，涉外支出增加58亿美元），二者分别贡献了涉外收付款逆差环比增幅的39%、61%（见图表7）。
分项目看，银行代客涉外收付款逆差扩大的主要贡献项是证券投资，该项收付款由上月顺差151亿转为逆差121亿美元（主要是因为收入环比减少196亿美元），贡献了银行代客涉外收付款逆差增幅的117%（见图表8）。
当月，股票资产遭遇净减持。陆股通（北上）资金由此前四个月净流入转为净流出444亿元（全月19个交易日中只有5个交易日为净流入）；港股通（南下）资金净流入规模由上月645亿增至807亿元，创2021年2月以来新高；股票通项下资金净流出规模由上月557亿增至1251亿元，历史排名第四，为2023年9月以来新高（见图表9）。
当月，债券资产延续2023年9月以来净增持态势，但净增持规模由上月1724亿降至876亿元。作为本轮外资净增持的前两大券种，同业存单和政策性银行债净增持规模均较上月有所收窄，前者由880亿小幅收窄至817亿元，后者由513亿收窄至227亿元；记账式国债重新遭遇净减持，当月净减持规模为281亿元（见图表10）。
6月份，货物贸易涉外收付款顺差由上月432亿降至379亿美元，但仍然是历史同期第三高，仅次于2022、2023年同期分别为418亿、449亿美元的规模；收益和经常转移逆差由285亿增至315亿美元，其中涉外支出环比增加56亿美元至399亿美元，为历史同期次高，反映了分红派息的季节性因素影响（见图表11）；服务贸易逆差由137亿降至122亿美元，主要是因为涉外支出环比减少12亿至387亿美元，支出规模连续六个月保持历史同期新高，反映居民跨境出行需求仍然旺盛；直接投资逆差降幅明显，由上月180亿收窄至59亿美元，主要是因为涉外收入环比增加87亿美元，符合季节性规律（见图表12）。货物贸易、收益和经常转移、服务贸易和直接投资分别贡献了银行代客涉外收付款逆差增幅的23%、13%、-6%和-52%（见图表8）。
境内外汇供求负缺口重新扩大，外汇市场重现顺周期羊群效应，监管部门再度出手
6月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）逆差规模由上月274亿增至478亿美元，在12个连续逆差月份中，仅次于4月份逆差669亿美元，同样是2017年1月以来次高。分项目看，银行代客结售汇逆差环比增加253亿美元，贡献了银行结售汇逆差增幅的124%；银行外汇衍生品交易合计净卖出外汇129亿美元，较上月增加14亿美元，贡献率为7%；银行自身结售汇由上月逆差16亿转为顺差47亿美元，贡献了银行结售汇逆差增幅的-31%（见图表13）。
当月，银行代客结售汇逆差扩大的主要贡献项是货物贸易和证券投资：货物贸易结售汇顺差由上月195亿降至69亿美元，位列历史同期第五低，证券投资结售汇由此前两个月顺差转为逆差91亿美元，二者分别贡献了银行代客结售汇逆差环比增幅的50%、41%（见图表14）。
6月份，人民币即期汇率均值较上月贬值0.3%。汇率承压背景下，市场主体结汇意愿减弱、购汇意愿增强：剔除远期履约额之后的收汇结汇率环比回落2.1个百分点至51.1%，付汇购汇率则较上月上升2.9个百分点至67.3%，创2017年2月以来新高，二者负缺口为16.2个百分点，为2016年3月以来次高，仅次于4月缺口16.6个百分点（见图表15）。这带来的结果是，银行代客涉外外币收付款差额与代客结售汇差额缺口扩大至365亿美元，创2016年2月以来新高（见图表16）。
6月份，货物贸易涉外收付款顺差与结售汇顺差缺口增至310亿美元，为2022年12月以来新高（见图表17），同样反映了贸易商结汇意愿减弱、购汇动机增强的影响：货物贸易结汇占涉外收入比重环比回落1.9个百分点至47.7%，货物贸易售汇占涉外支出比重回升2.1个百分点至52.5%，为2023年9月以来新高。虽然服务贸易涉外收付款逆差与结售汇逆差负缺口也有所扩大，由上月28亿增至47亿美元（见图表18），但住户部门外汇存款环比微降0.8亿美元，表明未出现囤积外汇现象。
6月份，银行代客远期结汇和售汇累计未到期额延续了年初以来的此消彼涨（见图表19），是境内外汇市场供求保持负缺口的重要原因。当月，远期结汇套保比率环比减少0.8个百分点至5.7%，远期购汇套保比率环比上升1.0个百分点至6.3%（见图表20）。远期结汇意愿减弱、购汇动机增强，一定程度上反映了中美利差倒挂程度加深带来的影响，1年期美元兑人民币远掉期点数均值由上月-2860个基点降至-2919个基点，有助于提升远期购汇的财务吸引力。
6月份境内外汇市场新变化再次引发汇率调控加码。6月19日，央行增发150亿元央票以收紧离岸市场人民币流动性。6月28日，央行发布货币政策委员会2024年第二季度例会公告，公告中关于人民币汇率内容较一季度例会发生明显变化，删除了“深化汇率市场化改革”表述，将“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”前置（见图表21）。不过，7月19日，人民银行在传达学习二十届三中全会精神时强调，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。由此可见，人民币汇率市场化改革方向以及短期央行稳汇率政策意图并未发生根本变化。
风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。