【中金外汇 · 周报】美元维持稳中偏强的态势
中金外汇研究
外汇市场交易主线
美元指数上周连续第3周走高，但总体涨幅并不大。主要货币对美元有涨有跌，波幅基本在1%以内。虽然美国零售销售数据的回落一度带动了美债利率和美元的走低，但之后PMI数据的超预期走强以及美联储官员们不急于降息的表态使得美元上周最终扭转了跌势。非美货币上周表现分化，原油价格的连续第二周走高支撑挪威克朗，加元表现较好，挪威央行则鹰派按兵不动并且称明年之前不会降息，两者分别收涨1%和0.31%，同样受益于央行鹰派按兵不动的还有澳元，上周澳大利亚央行连续第五次维持现金利率4.35%，但重申不会排除加息的可能，澳元最终收涨0.39%；欧元上周受制于较弱的PMI数据，上周最终小幅收跌0.1%左右，而英国5月通胀同比增速降至2%（低于前值的2.3%），此后英国央行虽然符合市场预期维持利率不变，但暗示更多票委或支持降息，市场对英国央行8月开启降息的概率有所上升，受此影响的英镑上周最终收跌0.33%。而考虑到瑞郎最近的持续升值，瑞士央行上周年内第二次降息，瑞郎最终收跌0.36%。日元是上周唯一跌幅超过1%的G10货币，日本央行缓慢的紧缩节奏令套息交易继续流行，日元上周跌至年内低点160附近，全周收跌1.5%。同样受到套息交易的影响，人民币汇率承压跌至年内低点附近。
本周市场重点关注美国的PCE数据，由于CPI和PPI都偏弱，市场已经定价了该数据偏弱。我们预计市场的注意力可能集中在法国大选的走向，相关风险溢价可能继续给美元以支持。
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正文
美元兑人民币
预测区间（7.245-7.280）
► 上周（6/17~6/21）：人民币汇率对美元继续小幅下跌，续创年内新低，对一篮子货币则小幅走强。5月经济数据显示内需依然偏弱，风险偏好依然有赖政策的进一步支持。美元指数及美债收益率均小幅走高，北向资金明显流出，人民币供需继续偏弱。中间价的上限约束在上周愈加明显，稳汇率政策延缓人民币汇率下跌速率。
► 本周（6/24~6/28）：本周美国将公布5月PCE和5月耐用品消费，中国则将公布6月中采PMI及5月工业利润等经济数据。目前中美利差趋势性改善空间有限，市场预期亦继续偏弱，我们认为人民币短期内或依旧趋于贬值。然而近期我们关注到更多稳汇率政策发力的迹象，人民币对美元汇率或将继续保持温和贬值节奏，对一篮子货币或表现稳健。
人民币汇率小幅走弱 上周中国公布的5月经济数据增速偏缓，房地产表现依旧较差，市场预期偏弱，跨境资金或承受流出压力。在稳汇率政策的支撑下，人民币汇率温和下跌，继续在主要货币中表现居中（图表1）。外部环境看，上周货币政策分化逻辑继续支撑美元，美债收益率小幅上行，中美利差压力继续走深。上周公布的5月经济数据显示内需修复依然较缓，国内市场风险偏好趋弱，上证指数跌破3,000点，北向资金流出161.2亿元（图表2），月内累计流出326.8亿元，创年内同期新低（图表3）。在市场风险情绪偏弱、中美利差压力依旧较大等因素影响下，外汇市场情绪继续承压。稳汇率政策发力限制了人民币汇率贬值速率和空间，人民币对一篮子货币表现偏强（图表4）。
图表1：上周主要货币变化率(%)
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：北向资金月内累计流出额创年内同期新高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：月初以来北向资金的累计净买入额
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：人民币对一篮子货币指数走高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
央行或将坚持稳汇率政策 随着市场预期压力的增加，我们认为稳汇率政策发力的迹象在上周更加明显。央行官员继续强调“防范人民币汇率超调”，金融时报也强调“央行坚决稳汇率的决心”。在第十五届陆家嘴论坛上，潘功胜行长提及[1]“我们坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，但同时强化预期引导，坚决防范汇率超调风险”。朱鹤新副行长表示[2]“未来我们将继续高度关注外部环境变化，进一步充实用好政策工具箱，防范人民币汇率超调和异常跨境资金流动风险”。我们认为，央行表示“保持汇率弹性”或意味着后续人民币汇率仍有波动空间，强调“坚决防范汇率超调风险”或意味着汇率预期稳定依然是后续货币政策操作的重要考量。上周央行旗下官媒金融时报报导称[3]，在港常态化发行离岸人民币央票，释放了强化离岸人民币流动性调节、稳定人民币汇率的重要政策信号，表明央行坚决稳汇率的决心，有利于稳定外汇市场预期。具体来看，央行在6月19日发行了共计200亿元6个月期限的央行票据。考虑到6月21日将到期50亿元的离岸人民币央票，此次新增发行150亿元央行票据，离岸央票未到期余额增至1,400亿元，创历史新高（图表5）。
图表5：离岸央票的余额持续增长
资料来源：Wind，中金公司研究部
从外汇市场运行来看，上周随着人民币汇率走弱压力增加，稳汇率政策明显发力。首先，上周中间价进一步成为人民币汇率向上波动的显性约束，有三个工作日的即期汇率日内高点距交易上界不足10 pips（图表6），逆周期因子调节规模进一步扩大（图表7）。其次，离岸人民币流动性趋紧，TN远期点数的20日移动均值小幅上移（图表8）。再次，上周人民币日内最大波动空间（日内最高价减去最低价）收窄至20 pips以内，人民币波动空间短期内或受限于稳汇率政策（图表9）。最后，彭博上周五报导称[4]，中资大行直接卖出美元以抑制人民币汇率的进一步走弱。
图表6：即期汇率日内最高价明显贴近交易上界
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表7：逆周期因子动用幅度有所增加
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表8：上周离岸流动性小幅趋紧
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表9：人民币日内波动空间明显收窄
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们认为稳汇率亦是防范化解金融风险的需要。证监会在上周发布了[5]《以强监管、防风险推动资本市场高质量发展》文章，其中提及“我国金融体量和复杂程度今非昔比，股、债、期、汇市联动共振增强，跨境资金流动更加频繁，跨市场风险传导压力加大”。2023年10月，潘功胜行长在《国务院关于金融工作情况的报告》亦提及类似表述，称将[6]“防范股票市场、债券市场、外汇市场风险传染”。今年股、债、汇等资产价格均出现一定波动，证监会和央行等部门一度直接对股债汇等价格施加影响，我们认为背后或有防范资产价格大幅波动及扰乱市场预期的考量。综上，我们认为稳汇率或亦是防范化解金融风险的需要，外汇市场预期稳定或对股市及债市等重要金融市场预期稳定有重要意义。我们认为稳汇率政策或继续在稳定外汇市场预期方面发挥重要作用。
5月经济增长整体偏缓，“双新”政策发力支持消费与投资 5月经济数据整体表现偏弱，房地产市场下行压力依然较大，内需修复依然偏缓。消费方面，社零总额同比增长3.7%，高于彭博一致预期的3.0%和前值的2.3%，季调后环比增长约0.5%，处于今年来同期较高增速，或是假期消费等季节性因素支撑。投资方面，固定资产累计增速4%，低于彭博一致预期及前值的4.2%，主因或是房地产开发投资增速的持续偏低和基建投资增速的放缓。房地产方面，房地产开发投资增速-10.1%，弱于彭博一致预期的-10%和前值的-9.8%。销售端，商品房销售面积、商品房销售额分别录得-20.3%、-27.9%，工程端，房屋新开工面积、施工面积、竣工面积等累计同比分别录得-24.2%、-11.6%和-20.1%。我们认为5月房地产行业整体继续承压，这可能对市场风险情绪有一定压制，稳地产政策优化效果或还有待进一步观察。
我们认为“双新”政策或对消费及投资增速起到重要支持，随着后续基建增速的上行，投资增速有望进一步改善。发改委在6月份新闻发布会上表示[7]，去年增发1万亿元国债项目加快建设，截至5月末项目开工率已超过80%。今年1—5月份，设备工器具购置投资同比增长17.5%，对全部投资增长贡献超过50%；1—5月份，主要电商平台家电以旧换新销售额增长超过80%，以旧换新成为推动家电消费增长的重要因素。我们认为“双新”政策或有助于支撑消费与投资增速，政策端或着力对冲地产行业偏弱所带来的经济下行压力，后续政策端仍将发力支持内需。整体来看，随着后续财政支出带来实物工作量的进一步增长，我们认为投资与出口或将继续成为稳增长的重要支持。
5月外汇市场供求改善有限 5月银行代客涉外收付款逆差约2.5亿美元，代客结售汇逆差约143.3亿美元，逆差规模均较4月收窄，外资持有银行间市场债券环比增加1,724亿元，较4月进一步扩大。涉外收付款方面，5月录得逆差约2.5亿美元，明显低于4月的381.8亿美元，主因是涉外支出规模的明显收窄（图表10）。分币种看，人民币对外付款支出环比减少约8.1%，分项目看，资本与金融项目对外付款环比减少约9.4%。人民币跨境收支趋于平衡或是涉外收付款逆差减少的重要原因。代客结售汇方面，5月逆差约为143.3亿美元，较4月的366.5亿美元明显收窄，主因在于经常项目逆差明显收窄。货物贸易结售汇由逆差22.5亿美元转为顺差194.9亿美元，服务贸易逆差由223.9亿美元收窄至165亿美元（图表11）。5月结汇率边际走高，然而依旧处于近年来同期较低水平（图表12）。
图表10：5月代客涉外收付款逆差明显收窄
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：5月代客结售汇逆差收窄
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：结汇率继续处于历史同期较低水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
5月境外机构持有银行间市场债券环比增加约1,724亿元，创年内次高。外资持有同业存单、政金债、国债分别增加879.9亿元、513.3亿元和253.2亿元。我们发现由于近期人民币汇率保持了相对稳定，一年期USDCNY掉期隐含利差持续走高，目前已超过4%（图表13）。由此带来的汇兑收益增厚了持有美元的境外机构通过掉期增持人民币债券的总收益。在稳汇率政策持续的背景下，同业存单（图表14）及国债（图表15）的总收益在6月进一步增加，我们认为，短期内外资有望继续流入境内债券市场。
图表13：USDCNY掉期隐含利差处于历史较高水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：同业存单投资总收益6月继续走高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：国债投资总收益6月同样继续走高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
人民币汇率或继续温和偏弱。本周美国将公布5月PCE和5月耐用品消费，中国则将公布6月中采PMI及5月工业利润等经济数据。我们认为目前中美利差趋势性改善空间有限，市场预期或将继续偏弱，人民币短期内或依旧趋于贬值。但近期我们关注到更多稳汇率政策发力的迹象，人民币对美元汇率或将继续保持温和贬值节奏，对一篮子货币或有稳健的表现。
欧元兑美元
预测区间（1.0650-1.0800）
► 欧元上周低位震荡，美国零售销售数据的走低一度支撑欧元走高至1.0750附近，但欧元区PMI的走低和美国PMI的走高使得美元出现反弹。
► 本周市场重点关注美国的PCE数据，如果这一数据延续年初以来的放缓走势，那么美元最近的反弹势头可能会有所减弱。
小幅走低 上周初美元在经济数据走低后一度使得欧元涨至周内高点1.0750附近，随后欧元区PMI数据的超预期走弱以及美国PMI数据的走高带动美元上行，欧元也走低至1.07下方，欧元/美元上周最终小幅收跌0.1%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。
欧元区经济数据走弱 欧元随之走低 上周五公布的数据显示欧元区经济年初以来的反弹动能有所放缓：欧元区6月综合PMI初值录得 50.8，低于市场预期的52.5以及前值的52.2，这也是最近3个月的新低。6月制造业PMI初值录得45.6，低于市场预期的47.9和前值的47.3，创下最近6个月的新低。6月服务业PMI初值录得52.6，低于市场预期的53.4和前值的53.2，同样创下最近3个月的新低（图表16）。德法两大经济体的数据同样表现不佳：法国6月综合PMI初值录得48.2，低于市场预期的49.4和前值的48.9。服务业PMI录得48.8，低于市场预期的49.9以及前值的49.3；制造业PMI更是自前值的46.4下降至45.3，同样低于市场预期的46.8。德国6月综合PMI自前值的52.4下降至50.6，低于市场预期的52.7，服务业PMI同样自前值的54.2下降至53.5，低于预期的54.4；制造业PMI更是从前值的45.4下降至43.3。目前OIS市场依旧预计ECB 今年9月有60%左右的概率再次降息，而对年内降息总量的预期依旧维持在45基点左右（图表17）。
图表16：欧元区PMI
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表17：OIS市场对欧央行利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
关注法国政坛动态对欧元的影响 上周欧元的低位震荡以及依旧处于高位的法德10年期国债利差可能说明市场对法国政坛的不确定性依旧有所顾忌（图表18），而根据上周末彭博最新的民调统计显示[8]，马克龙所代表的复兴党的支持率仅有20%左右，依旧落后于偏右翼党派国民联盟（支持率33.9%）以偏左翼的新流行党（new popular front，支持率27%）；在6月末首轮选举结果落地之前，法国政坛的不确定性可能依旧会使得欧元承压。
图表18：法德10年期国债利差
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美国PMI数据超预期走强 美元走高 上周美国商务部公布的5月零售销售数据显示，美国5月份零售销售环比增长0.1%，低于市场预期的0.3%，前值也由0%下修至-0.2%。其中汽油和食品服务支出录得最大的下行幅度，5月汽油价格比较便宜，服务支出下降了0.4%，这也是年内的最大降幅。这一数据或许显示出美国消费者的支出能力出现放缓，考虑到持续的通胀以及逐渐降温的就业市场，我们认为未来美国消费可能只会保持温和增长。劳动力市场方面，6月15日当周首次申请失业救济人数下降至23.8万人，略高于市场预期的23.5万人，前值由24.2万人小幅上修至24.3万人。而6月8日当周续请失业救济人数则上升至182.8万人，略超过市场预期的181万。这或许表明，劳动力市场正在稳步降温。而美国高利率的影响在房地产市场方面体现的更为明显，5月新屋开工量环比减少了5.5%，年化开工总数为127.7万户，低于市场预期，增长速度下滑至最近四年以来最低，4月新屋开工数也从5.7%下修至4.1%。而上周五Markit公布的数据显示，美国6月PMI数据全线好于市场预期，服务业活动回升，增速达到最近两年多以来最快。服务业PMI录得55.1（好于市场预期的54和前值的54.8），创下最近26个月的新高，制造业PMI录得51.7（好于市场预期的51和前值的51.3），这也是制造业连续第二个月处于扩张水平；综合PMI录得54.6（好于市场预期的53.5，以及前值的54.5），同样创下近26个月以来的新高（图表19）。PMI数据落地后，美元明显有所走高。
图表19：美国PMI
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美联储多位官员强调在降低利率之前需要看到更多通胀降温的证据 上周包括美联储理事Adriana Kugler，圣路易斯联储新任主席Alberto Musalem以及波士顿联储主席Susan Collins在内的多位票委都重申了不急于降息的言论[9]，其中Alberto Musalem在上任以来首个演讲中表示[10]，可能需要观察几个季度才能获得支持降息的数据。Susan Collins则认为[11]，美联储应当在货币政策问题上保持耐心。近期通胀数据虽然振奋人心，但不应当对1-2个月的良好通胀数据做出过度反应。而纽约联储主席威廉姆斯则再次强调[12]，今年的利率前景取决于未来的数据。目前OIS市场对美联储9月降息的可能性继续维持在60%附近，同时对年内降息总量的预期也保持在45基点左右（图表20）。
图表20：OIS市场对美联储利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
关注美国PCE数据 欧元/美元上周再次失守1.07附近这一支撑位置，短期内欧元空头可能依旧占据上风。本周市场重点关注美国的PCE数据，考虑到5月CPI和PPI的回落，如果核心PCE可以再次确认美国通胀进一步有所放缓，那么美元近期上涨势头可能放缓，而欧元则可能获得一定支撑。
日元兑美元
预测区间（157-164）
► 上周(6/17-6/21)：日本或难以干预+美国经济数据强劲=日元明显贬值
► 本周(6/24-6/28)：美日汇率160并非一定干预、留意明显贬值风险
日元明显贬值 上周日元相较美元贬值约1.5%、跌幅远远大于其他G10以及亚洲货币，美日汇率收盘于159.80距离160的整数关口近在咫尺(图表21)。美日汇率在6月21日(周五)的跌幅较为明显，主要来自两点因素，其一是6月20日美国公布了半年一度的外汇报告中时隔一年再度将日本纳入了汇率操纵国的监视名单[13](该名单还包括中国大陆、中国台湾、越南、德国、新加坡、马来西亚、越南)，受此影响市场认为短期内日本当局或难以再度实施外汇干预；其二是美国数据在周五公布的经济数据大多超过市场预期，美联储降息预期进一步退坡。虽然上周五日元贬值相对明显，但上周一至周四期间日元也为贬值趋势，我们认为短期内弱日元的格局仍会存在，并且日元的弱势并非继续息差的变化(图表22、图表23、图表24)，更多或是基于高位停留的息差绝对值所带来的套息交易。
日本重新被纳入汇率操纵国的监视名单 6月20日美国公布了半年一度的外汇报告，时隔一年再度将日本纳入了汇率操纵国的监视名单[14](该名单还包括中国大陆、中国台湾、越南、德国、新加坡、马来西亚、越南)，我们认为日本被重新纳入名单的原因之一或与此前的外汇干预有关。我们认为受此影响，日本当局在短期内实施外汇干预的难度或有所上升。
日本当局或不一定会干预 目前美日汇率收盘于159.80、距离160的整数关口近在咫尺，160附近也是上一轮日本当局开启外汇干预的点位。部分市场投资者对于日本当局在160再度实施外汇干预存在一定预期，但是我们认为日本当局充分存在160不去干预的可能性。原因之一来自于上述的汇率操纵国监视名单、之二为日本平成时代之后(1989年之后)日本当局从未出现过死守某一个点位的前例。死守某一点位反而会招致更多投机性资金的参与，进而反而会囤积日元大幅贬值的压力，并非为理性之举。因此，期待日本当局在160干预汇率的投资者的期待落空后，我们认为存在日元小幅加速贬值的可能性(如同4月的行情一般)。我们提醒投资者留意日元进一步贬值的可能性。
日本央行或难改变日元贬值的方向 上周日本央行行长植田在议会答辩中表示[15]“根据情况、7月加息也十分有可能”，基本符合我们此前的展望，但稍有超过市场预期、属于鹰派发言。此外、上周五日本公布了5月全国CPI数据，综合CPI同比上涨2.8%(上月为+2.5%)、但除去生鲜食品与能源的CPI同比上涨2.1%(上月为2.4%)。整体而言，日本的通胀压力偏大，加大了日本央行鹰派的可能性。但是我们需要再度强调的是“日本央行的加息或许只能放缓日元贬值的速度、但是难以逆转日元贬值的趋势(日元贬值的趋势需要出现全球性风险事件)”。此外，我们提示日本的通胀目前面临两个困境：①整体CPI难以下行的风险(成本推升压力较大)、②需求拉动型通胀难以上涨的风险。
本周日元或继续贬值 本周日本方面公布的足以影响日元汇率的经济数据较少，美日汇率或继续更多受美国因素影响，若美国经济数据继续强劲，我们认为美日汇率充分存在突破160的可能性。此外，我们认为日本当局本周或难以实施外汇干预，进而也会带来日元贬值。我们认为本周美日汇率的区间或在157-164。
图表21：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表22：上周美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表23：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表24：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
技术分析
美元/人民币（周内看跌）
美元/人民币上周一路走高至年内新高7.29附近，向前看，如果美元多头本周不能继续向上突破年内以来的趋势线阻力（图25中绿色箭头），那么美元/人民币回落的概率则会加大；下方近期支撑依旧位于21天均线7.2670附近；我们认为，美元/人民币本周有可能会走出冲高回落行情。
图表25：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
欧元/美元（周内看平）
欧元/美元上周如期反弹至1.0750附近遇阻后明显回落，并且于上周五跌破1.07附近支撑。虽然上周五欧元多头再次在76.4%斐波那契回撤位1.0675附近找到一定支撑有所反弹（图26中右侧红色箭头），但短期内欧元空头依旧占据上风，考虑到RSI目前并未跌至超卖水平，如果欧元多头本周无法成功守住1.0675附近支撑，那么欧元可能会继续承压。我们认为，欧元本周可能会继续保持在低位震荡。
图表26：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
美元/日元（周内看跌）
美元/日元上周如期一路走高至年内高点160附近。向前看，年内高点160附近将成为近期关键阻力，如果美元多头无法继续突破走高，那么价格回撤的概率则会加大，21天均线157附近（图27中黄色线）则可能继续成为近期的关键支撑，考虑到日线级别RSI指数已经接近超买区域，我们认为本周美元/日元可能会走出冲高回落行情。
图表27：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表28：本周重要事件
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
Reference
参考来源
[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html
[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379427/index.html
[3]https://www.financialnews.com.cn/2024-06/20/content_402856.html
[4]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SFF44IT1UM0W
[5]https://mp.weixin.qq.com/s/aYvBjDTpMYZB3yzyBMRzoA
[6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5108112/index.html
[7]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SFFCUKT1UM0W
[8]https://wallstreetcn.com/livenews/2737644
[9]https://wallstreetcn.com/livenews/2737551
[10]https://wallstreetcn.com/livenews/2737501
[11]https://wallstreetcn.com/livenews/2737378
[12]https://jp.reuters.com/markets/japan/funds/RVSWNMM7G5LP5F5UOKBIQY7ZFU-2024-06-20/
[13]https://jp.reuters.com/markets/japan/funds/RVSWNMM7G5LP5F5UOKBIQY7ZFU-2024-06-20/
[14]https://www3.nhk.or.jp/news/html/20240618/k10014484601000.html
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文章来源
本文摘自：2024年6月23日已经发布的《美元维持稳中偏强的态势》
李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843
丁瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
王冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003
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