外汇商品 | 降息短暂利空美元，日央行干预在即——2024年第二季度G7汇率前瞻

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G7汇率

美元指数：美国基本面韧性较强，劳动力市场维持较高景气度，存在再通胀风险，掣肘美联储宽松空间。从历史经验看，在预期降息75bp的情景下，美元指数在降息前短线承压，降息落地后很快触底回升。

欧元：一方面欧央行可能按其3月会议的暗示于6月启动降息，另一方面欧元区经济意外指数或将转入下行波段，欧元汇率整体料将维持偏弱运行。

英镑：英国央行降息预期尚有下修空间，叠加经济意外指数反弹、外资季节性流入，英镑汇率下方仍有支撑。不过，持仓分化度指标已显示英镑兑美元多头拥挤，其上行空间已较为有限。

日元：通胀回归，日本央行加息，企业和家庭预计进入加杠杆、扩规模、涨薪资、提前消费、增加风险投资等扩张模式。日元融资货币地位不动摇，短线行情受长端美债利率、日股走势以及日本当局干预影响，152-155区间突破较难。

一、市场回顾

2024年第一季度美元指数强势反弹，1月初自100.6低位持续走高，2月中旬一度迫近105。年初以来美国经济再度表现出韧性，尤其是非农就业和通胀数据强于市场预期，刺激市场降息预期迅速向美联储2023年12月点阵图收敛，带动美元汇率、利率同步走高。至2月下旬经济数据边际转弱，同时美联储再度确认年内降息和放缓缩表，美元指数回落至102.4附近。3月非农就业、通胀再超预期，美元指数企稳回升。3月下旬瑞士央行意外降息，打响发达经济体央行降息第一枪。日本央行退出负利率、YCC和股票ETF购买，日元利多出尽贬值。英国央行议息会议转鸽。美元指数进一步回升至104上方。

二、美元指数：偏强波动

正如我们在2023年12月末提示，第一季度美国基本面表现出韧性带动降息预期收敛，美元指数估值水平偏低，反弹走强概率更大。展望第二季度，美元指数可能因市场预期6月降息临近而阶段性走弱，但由于市场同样预期欧央行6月降息且欧洲基本面仍弱，美元指数整体仍会维持高位波动。

2.1 降息落地后利空出尽

自1987年2月“广场协议”签约国及加拿大签署了“卢浮宫协议”终止政府主导的美元贬值以来，美元指数经历了三次美联储75bp的“预防性”降息。所谓“预防性”降息，即在一轮长7~10年的长复苏周期中，美联储在周期中段小幅降息减轻经济下行压力，此后可能较长时间维持利率稳定或重新加息。三轮降息分别是：（1）1987年10月美股出现“黑色星期一”引发全球性股灾，11月4日美联储开启降息，至1980年2月暂停降息，共降息75bp。（2）1994年末至1995年3月墨西哥爆发“比索危机”，引发了一系列金融动荡，当年7月6日美联储降息，至1996年2月共降息75bp。（3）1998年8月俄罗斯发生主权违约，美国“长期资产管理公司”倒闭，当年9月29日美联储降息，至1998年11月共降息75bp。此外，2019年2月至10月也较为类似“预防性”降息，美联储因回购市场流动性危机而降息75bp后并未释放进一步降息信号，直至2020年3月新冠疫情引发美国经济衰退才大幅降息。

我们复盘了上述4次降息中首次降息时点之前120个交易日（约半年）和之后250个交易日（约一年）的美元指数走势。可以发现在首次降息前3个月美元指数往往走弱，而在首次降息后1~2个月美元指数完成筑底，此后将持续走强。假设如市场预期美联储在6月12日的议息会议降息，在降息落地前美元指数可能阶段性承压。目前市场主流预期已经回归年内降息75bp，此后很可能重演降息后美元利空出尽。

2.2 通胀同比筑底，劳动力市场依然强劲

ISM PMI制造业和非制造业物价调查分别领先CPI商品价格和服务价格6个月和8个月。根据这一领先性，美国CPI同比将在第一季度筑底，此后出现再通胀的风险较大。从纽约联储的一级交易商调查看，大型机构对于年内美国通胀的预期较为乐观。根据一级交易商提供的通胀预测，年末PCE同比将降至2.1%左右，核心PCE同比将降至2.3%左右。如果第二季度的通胀数据依然偏强，证伪当前偏乐观的通胀预期，市场的远期降息预期将进一步收敛，也会给美元指数带来支撑。

此外，美国劳动力市场继续保持较高景气度，我们构建的劳动力市场供需指标显示当前需求大于供给，支撑实际薪资增速。以联邦基金利率减去美国CPI计算非严格经济学意义上的“实际利率”，可以发现实际利率与非农实际时薪增速的走势高度同步。当前利率较薪资轻度超调，处于合理水平。若未来实际薪资增速保持稳定甚至出现反弹，将掣肘美联储降息空间。

2.3 经济数据走弱步伐放缓

1月零售数据大幅不及预期一度引发市场对于美国需求萎缩的担忧，2月企稳回升，不过略弱于市场预期。2022年加息周期以来，零售增速滞后于消费者信心指数的回升约10个月，1月数据下滑也和消费者信心指向一致。若消费者信心领先性依然有效，此后零售有望延续回升。从高频指标看，目前零售红皮书指数、信用卡消费、芝加哥联储CARTS零售指数均已经在2月企稳，3月也延续了同比扩张。

零售数据从侧面反映出美国经济韧性较强，经济数据边际走弱的程度也在放缓。我们构建的美国高频基本面指标在经历了2月快速下滑后，3月的下行速度明显放缓。从波动规律看，预计4月高频基本面指标将逐渐触底，此后再度回升的可能性将逐渐增大。这将限制美元指数下行空间。

2.4 相对基本面稳定

美国相对其他发达经济体保持微弱的基本面优势；除日本外，各主要发达经济体央行都临近降息窗口，货币政策前景没有显著分化。美元指数趋势性动能依然不强。基于科技股的估值模型看，美元指数依然处于偏低估区间，下方有较强支撑。

持仓方面，非商业空头开始减少，商业多头下降。杠杆基金的美元多头水平也有回升，资管继续保持较高的美元空头。非商业-商业持仓分化度依然处于超卖区间，对美元指数形成支撑。技术上，美元指数突破120日均线阻力，60日均线斜率拐头向上，形态偏强。下方支撑60日均线、103，上方阻力105、105.5。

三、欧元：偏弱运行

BETA因子模型显示，当前美元利率对欧元兑美元的影响相比欧元利率仍然更大。今年第一季度美国通胀和增长数据保持韧性，市场调整对美联储降息预期，目前市场预期欧美均6月首次降息，欧元兑美元横盘震荡。展望2024年第二季度，一方面欧央行可能按其3月会议的暗示于6月启动降息，另一方面欧元区经济意外指数或将转入下行波段，欧元汇率整体料将维持偏弱运行。

3.1 欧元区经济意外指数或将转弱

在消费和出口的支撑下，今年欧元区经济有望逐步复苏。根据欧央行3月议息会议的预测，家庭部门最终消费和出口同比增速或于年内保持回升态势，并于今年第四季度分别恢复至1.2%和1%。其中，消费需求在欧元区实际GDP中的比重超过50%。随着就业景气度、实际协商薪资增速、消费者信心的进一步好转，消费回暖将成为经济复苏的关键动力。（详见《兴业研究海外宏观报告：为6月降息铺平道路——评欧央行3月议息会议20240308》）

不过，由于今年通胀下行速率放缓，消费复苏或已告别相对顺畅的阶段。根据欧元区消费信心指数相对零售销售同比的领先性，今年2至4月零售销售同比增速料放缓，进而制约经济弹性。欧元区经济意外指数本轮上行小波段已持续8个月有余，接近金融危机以来最大值。且其形态与欧元区经济从金融危机、欧债危机引发的衰退泥潭中脱离时经济意外指数回升的情形相似，持续时长也都接近8个月。基于前两轮的经验，随着消费支出的阶段性转弱，欧元区经济意外指数自2月以来已经出现上行放缓以及见顶回落的初步迹象，后续的下行波段可能将至少持续1~2个月时间。在欧央行货币政策鹰派空间不足的背景下，期间欧元汇率或将承压。

3.2 技术分析

拥挤度指标方面，3月欧元兑美元相对利差锚偏离度在触及历史90分位数（5.8%）后随即拐头下行，对应欧元兑美元结束上行小波段；如今下修至4.3%附近。欧元兑美元4周RSI同样自80以上的“超买”区域回落，当前下行至31，仍高于“超卖”临界值。CFTC持仓分化度位于中性水平，没有明显的方向指引。

技术上，由于60日均线向下，短线压力较大，上方阻力1.10附近，下方支撑1.07。

四、英镑：多头拥挤，但仍有支撑

今年第一季度，欧英货币政策前景和基本面分化不明显的背景下，英镑兑美元总体随欧元兑美元波动。展望第二季度，英国央行降息预期尚有下修空间，叠加经济意外指数反弹、外资季节性流入，英镑汇率下方仍有支撑。不过，持仓分化度指标已显示英镑兑美元多头拥挤，以上要素或可延长分化度在超买区域停留的时间。

4.1 季节性规律、经济韧性支撑英镑汇率

英国央行3月议息会议立场软化。MPC鹰派成员Haskel和Mann不再主张加息，这是自2021年9月以来首次没有委员投票支持加息。会议声明部分对增长和通胀前景乐观化。有关政策决定的措辞部分新增表述“委员会认识到，即使政策利率降低，货币政策立场仍可能保持限制性”。当前市场预计英国央行6月首次降息的概率接近50%。

英国央行6月会议之前公布的4月CPI数据或对英国央行后续决策产生重要影响。英国年度服务协议（如通讯服务费等）的签署往往发生在4月，而未来一年相关服务价格的基调通常可以从协议价的涨幅中反映出来。服务CPI环比的季节性规律同样印证了这一点。我们认为英国央行最早可能于今年6月降息，但延后至8月的可能性相对更大。一方面，8月会议时英国央行将获得额外2次自身的宏观季度预测数据（5月和8月）。另一方面，当前英国服务CPI、薪资等反映通胀持续性的指标尽管有所回落但仍处于相对高位，英国央行可能需看到更有意义的下行才能解锁降息。因此，我们认为当前市场预期有向上修正的可能性，这或对未来英镑汇率表现提供支撑。

此外可以注意到的是，英镑无论是相对欧元还是美元，在脱欧以来的往年4月均存在较强的季节性升值规律。自2016年7月以来，4月英镑兑美元上涨的概率达到七分之五，欧元兑英镑下跌的概率高达七分之六。这种季节性规律可部分归因于英国财政年度（4月1日至次年3月31日）开始时的国际资本流入。EPFR数据显示，2000年以来的历年4月，英国股债市资金流量均值均为正数，尽管脱欧后股市资金大多处于净流出的状态，但债市均值仍保持正值。相关英镑需求或是支持英镑汇率4月季节性走势的要因。

就经济意外指数而言，其在经历了接近9个月的下行后于3月触底回升，这同样在短期内利好英镑汇率。

4.2 技术分析

CFTC持仓分化度显示英镑兑美元多头拥挤，暗示其上行空间已较为有限。待分化度从超买区域回落，英镑兑美元大概率将启动下行。技术上，英镑兑美元60日均线走平，短线趋势不强，较大概率维持在1.25至1.28区间内波动。

五、日元：加息“利空”日元

2024年第一季度美元兑日元整体跟随美元汇率利率上行。即便3月19日日本央行历史性退出负利率，并取消除国债外的QQE购买和YCC框架，由于市场认为其加息缺乏持续性，仍未阻止美元兑日元向152冲刺。

本次日本央行加息的来龙去脉我们已经在《兴业研究汇率报告：日本负利率时代终结的因果20240320》中详细阐述，日本央行终结负利率时代的直接原因是盼望已久的通胀回归，尤其是日本央行关注的通胀预期打破了此前的通缩区间。深层次折射出日本经济走出“失落的30年”阴霾，企业和家庭进入加杠杆、扩规模、涨薪资、提前消费、增加风险投资等扩张模式。未来倘若通胀和家庭实际支出顺利反弹，日本央行还有进一步加息的可能性，海外欧美等经济体延后降息、降息幅度缩小也使得本轮日本央行加息的窗口期延长。

日元方面，短暂加息难以撼动日元作为融资端的套息交易，日元将继续弱势。短期内影响日元汇率的关键因素包括长端美债利率、日股走势以及日本当局干预。上方155仍是强阻力位，若非额外驱动因素，短期难以破位。

长端美债方面，第二季度存在供给冲击的情况下利率还有进一步上行的空间。然而，考虑到当前美元兑日元与10Y美日利差相比存在高估，未来美债利率上行带动的美元兑日元涨幅恰好在高估的范围之内。10Y日债维持0.7%不变的情况下，10Y美债利率4.8%和4.5%分别对应美元兑日元153和148；倘若10Y日债利率提升到1.0%，10Y美债利率4.8%对应美元兑日元148。因此对美元兑日元上方空间的挑战不大。

日股走势方面，正如我们在《兴业研究汇率报告：日本负利率时代终结的因果20240320》中所述，本轮日股受到EPS上涨的支撑，且估值相对稳健，而居民存款向股票投资的转移构建了中长期日股上涨的想象空间。短期来看日股往往在3月出现阶段性低点（这可能与3月末财年结束调整仓位有关），在4到6月期间季节性上涨。日股倘若持续上涨对于美元兑日元而言是利多因素。

外汇干预方面，近期美元兑日元在152关口附近徘徊，3月27日晚间日本财务省、央行和金融厅召开紧急会议讨论国际金融市场问题。日本财务省副大臣神田真人于会后发表讲话称：“与日本央行及日本金融厅就金融市场状况交换了意见，我们确认日本经济出现良性循环。日元走势并未反映基本面，近期日元走软背后有明显投机因素；不能容忍外汇市场的投机行动；高度紧急地密切关注外汇波动情况；不排除采取任何措施应对无序外汇波动。”此外神田真人还表示，汇率两周4%的波动并不温和，一如既往随时准备行动。本次口头干预推动日元日内短线反弹，但幅度有限，预计美元兑日元在152到155区间有望触发日本当局实际外汇干预，从而构成美元兑日元强阻力。

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