招商宏观：为什么我们对人民币汇率并不悲观？
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
2月以来亚系货币整体偏弱表明人民币汇率贬值与资本项因素关系不大，当然中国复苏程度不及预期确为主因。跳出短期，美元是非美货币的β因子，出口份额及相对竞争力是非美货币的α，人民币未来的定价逻辑亦然。从中国出口与美元前景两因素评估，人民币汇率已经处于贬值尾声，下半年重回升值通道为大概率。但值得注意的是，随着人民币国际化与市场化程度提高，其波动亦将加大。
从全球主流货币表现看2月以来人民币汇率贬值。1）2月以来亚系货币整体偏弱表明人民币汇率贬值与资本项因素关系不大。去年11月至今年1月主要亚系货币集体相对美元升值，但是人民币升值弹性远不及日元、韩元和泰铢；2月以来亚系货币走势反转，而该阶段的贬值过程中日元与泰铢的贬值幅度也明显高于人民币汇率。2）中国经济复苏程度以及全球疫情结束后跨境交互不及预期确为主因。首先，全球供应链新格局中多数亚洲国家并非受益国。第二，多数亚洲国家经济受中国因素影响较大，疫后脉冲结束Q2中国经济有所降温掣肘日韩等国外需。第三，亚洲出入境恢复程度仍远逊于欧美。
跳出短期，美元是非美货币的β因子；出口份额及相对竞争力是非美货币的α。
1）美元周期反映的就是产业转移周期与通胀周期。美国是消费与科技国，高通胀削弱美国的比较优势、低通胀环境则提升美国的比较优势。
2）穿越近10年美元升值周期，人民币实际有效汇率重回起点但并未贬值。截至今年5月人民币实际有效汇率重回2014年8月水平，而2014-2022年是美元升值周期，穿越了整个美元升值周期，人民币汇率仍保持了相对稳定。进而，一旦美元进入贬值周期，人民币汇率相对美元升值就是大概率。
人民币汇率已经处于贬值尾声，下半年重回升值通道为大概率。1）疫后美国乃至全球通胀中枢上移，我们认为2022年10月就是本轮美元指数的大顶。首先，目前是始于2011年的产业转移下半场，通胀中枢本就会抬升。第二，疫后美国劳动力供给减少，加上制造业本土化（与第一点不矛盾，越南等产业承接国体量有限），劳动力成本势必维持高位。第三，疫后制造业区域化、本土化趋势将增加全球对于资源品的需求，加上过去数年资本开支不足，资源品价格或高位震荡甚至存在进一步上行风险。2）三点积极变化意味着人民币汇率处于贬值尾声，下半年大概率重回升值通道。首先，8月中国出口有望再度转强。第二，美联储加息尾声、欧央行则势必继续加息，这一反差下美元或将重新加速下行。第三，今年并非避险大年，今年底到明年初之前美元由避险需求带来的上行动能减弱。
波动加大很可能是国际化背景下的人民币汇率新常态。4月以来我们一直在谈目前处于人民币国际化的起点，今年3月中国跨境结算中人民币占比已经超越美元。人民币国际化意味着什么？假若我们观察美元、欧元、日元、英镑、加元等国际化货币则不难发现，月度、季度或年度波动10-20%并不罕见。此前由于人民币市场化程度有限，因此每年波动幅度并不大，尽管2015年811汇改以来人民币汇率波动区间已经被放大，但仍不及上述国际货币。往后看，随着人民币市场化与国际化程度日益提升，其波动幅度也会随之放大，去年以来人民币汇率的“大开大合”很有可能也是一种新常态。
正文
一、从全球主流货币表现看2月以来人民币汇率贬值
（一）2月以来亚系货币整体偏弱表明人民币汇率贬值与资本项因素关系不大
如图1所示，去年11月至今年1月主要亚系货币集体相对美元升值，但是人民币升值弹性远不及日元、韩元和泰铢；2月以来亚系货币走势反转，而该阶段的贬值过程中日元与泰铢的贬值幅度也明显高于人民币汇率。结合图2来看，今年2-6月主流币种中也是亚系货币整体偏弱，如果剔除波动幅度较小的越南盾和印度卢比，可以说此间亚系货币集体大跌。由此可见，去年Q4以来亚系货币走势存在趋同，也就是说，今年春节以来人民币汇率的贬值并非是人民币的孤立特征，进而人民币汇率贬值与资本项因素关系不大。
（二）中国经济复苏程度以及全球疫情结束后跨境交互不及预期确为主因
为何亚系货币会形成联动？整体来看，还是与中国经济和疫情以来全球供应链新变化等因素有关。
首先，全球供应链新格局中多数亚洲国家并非受益国。2018年以来美国主导的贸易合作受益国以拉美（特别是墨西哥）、印度、越南等国为主。尽管日韩也在合作范畴，但日韩人力成本过高、经济转型难度过大，因此，除印度与越南之外的亚洲国家并不在受益行列。但在今年以来中国牵头与中亚及中东的合作中，多数亚洲主要国家反而可能是受损者。
第二，多数亚洲国家经济受中国因素影响较大，疫后脉冲结束Q2中国经济有所降温掣肘日韩等国外需。去年3月上旬日元开启加速贬值趋势，尽管有美联储加息推升美元指数的影响，但更关键的是中国突发疫情对日本内需（中国大陆游客）与外需的双重打击。回到当下，日韩泰等亚洲国家汇率与人民币同升同跌大概率也与去年Q4以来投资者对中国疫后复苏强度的预期变化有关。
第三，亚洲出入境恢复程度仍远逊于欧美。去年11月我们曾发表了一个系列的海外防疫政策放松后经济与消费复盘，事实上去年下半年日韩以及中国港台地区在防疫政策放松后经济与消费远不及欧美也与中国当时尚在防疫政策转向前夕，导致亚洲地区出入境恢复速度不及欧美有关。截至今年5月全球总航班数已经较2019年同期高出11.8%，但Q1亚洲区域的国际航班恢复程度仍远逊于欧美，这种反差对亚系货币存在整体压制。
二、跳出短期，从美元周期看非美货币
（一）非美货币定量框架：美元是β、出口份额与相对竞争力是α
汇率反映的是双边或多边竞争力关系，而非简单的经济增速。美国是全球最大的消费国，我们将美国与非美分别视为全球的“消费部门”与“生产部门”，不同部门的“收入分配”就可以理解为其竞争力的映射。“生产部门”的收入相当于“消费部门”的成本，而二者收入的相对变化也决定了美国是否存在长期输入型通胀。若非美收入增速高于美国，则美国易于发生输入型通胀，经济成本上升、竞争力下降；反之，美国则无输入型通胀压力，经济成本可控、竞争力有望增强。各国出口份额代表其出口竞争力。在其他因素稳定的前提下，出口份额增加往往对应本币升值、出口份额减少往往对应本币贬值。
进而，美元指数是非美货币的β、出口份额是α。人民币汇率正在逐步市场化，历史复盘意义有限，我们用与日元作为非美货币代表进行复盘。但是在出口份额触顶回落后如果非美国家实现产业升级对推动高技术附加值领域出口占比上升在一定程度上可以弥补总体出口份额下降带来的负面影响。如图5所示，除了广场协议等人为因素扰动之外，这一框架对于日元年度走势的解释力是显而易见的。当然，必须承认这一框架在解释汇率短期波动中的局限性，毕竟资产价格短期走势还会受到很多微观乃至情绪因素影响。
事实上，与2019年相比，2021年中国出口份额上升了接近2个百分点，这与疫情期间海外需求不弱、供给受限，而国内防疫政策保障了生产端等因素有关。理论上，全球疫情消退可能带来的直接影响是中国出口份额已经见顶了。尽管我们认为今年出口份额或略高于去年（详见6月报告《假若出口回升与FED降息同时在H2发生》），但仍要低于2021年。提高出口份额只有两种可能，一是人力成本优势、二是产业集群优势。图6所示，在2011年中国经历了刘易斯拐点后出口份额又能在2012-2015年再上一层楼，苹果产业链功不可没，且同期日本由贸易顺差变成贸易逆差。站在当下来看，目前中国在被“卡脖子”的背景下，目前中国存在明显比较优势的或是新能源行业，今年新能源汽车等子行业用电量和出口均高增。
那么，人民币汇率是否要进入贬值周期呢？其实，非美汇率趋势的关键还是美元，而美元周期则是与美国经济属性相关的独立变量。
（二）美元周期反映的就是产业转移周期与通胀周期
我们此前介绍过美元周期框架（见2022年7月报告《四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动》）。简言之，美国是消费与科技国，高通胀削弱美国的比较优势、低通胀环境则提升美国的比较优势。二战后美国推动产业转移的目的就是为了推动全球生产要素市场化进而压低全球通胀水平，而美国可以实现这一目标的杀手锏则是其科技等领域的实力。但是，二战后每20年一轮的产业转移中包含两个资本开支周期，可谓产业转移的上半场和下半场，上半场对应更低的生产成本进而通胀回落、下半场对应相对高一些的生产成本进而通胀抬升。
如图7所示，每轮产业转移上半场全球贸易加权人均GDP同比增速都会下穿美国人均GDP同比增速，前者就代表了产业转移初期要素成本的下降，这一过程自然对应着美国乃至全球通胀中枢下移；下半场全球贸易加权人均GDP同比增速都会上穿美国人均GDP同比增速，这一过程就对应着美国乃至全球通胀中枢阶段性抬升。进而，由图8所示，美元周期与美国人均GDP与全球贸易加权人均GDP同比增速差的变化。
换言之，我们通常认为美元走势驱动了通胀，事实恰好相反，是通胀中枢变化影响美国相对竞争力进而驱动了美元周期。但美元指数的变化会通过金融属性进一步强化可贸易品价格的波动。当然，美元指数与通胀的关系并不是高度负相关，因为美元还兼具了避险等安全资产属性。比如，在刚刚过去的2022年，就是在多重避险因素下令美元与通胀同时向上。
（三）穿越近10年美元上升周期，人民币实际有效汇率重回起点但并未贬值
本轮美元指数升值周期的起点可以追溯到2011年，但2014年下半年开始脱离底部快速走强。如果有实际有效汇率衡量过去十年主流币种的表现，截至今年5月人民币实际有效汇率重回2014年8月水平，但此间（图中）唯有印度卢比小幅升值，其余非美币种均呈现不同程度的贬值。换言之，穿越了整个美元升值周期，人民币汇率仍保持了相对稳定。进而，一旦美元进入贬值周期，人民币汇率相对美元升值就是大概率。
三、人民币汇率已经处于贬值尾声，下半年重回升值通道为大概率
（一）疫后美国乃至全球通胀中枢上移，美元已经进入贬值周期
疫后美国乃至全球通胀中枢已经系统性上移，三点理由。
首先，目前是始于2011年的产业转移下半场，通胀中枢本就会抬升。2018年美国对华贸易打击乃至技术卡脖子虽然是产业转移的加速，但并非是一轮新的产业转移，而是始于2011年（中国出现刘易斯拐点）以来的延续，换言之，目前处于全球产业转移的下半场，此间以越南为代表的产业承接国处于城镇化率加速期。因此，即便没有疫情，全球通胀中枢也面临上行风险，疫前美元并不十分强势，若非疫情避险，美元可能早就进入贬值通道。
第二，疫后美国劳动力供给减少，加上制造业本土化（与第一点不矛盾，越南等产业承接国体量有限），劳动力成本势必维持高位。结合图11-12可知，美国私人非农薪资增速回落与美国推动产业转移以及由此引发本土劳动力附加值下降有关。而疫后劳动力供给减少以及制造业重新本土化势必会提振劳动力附加值，我们预计4%以上的时薪同比增速大概率为美国私人非农薪资的新常态。
第三，疫后制造业区域化、本土化趋势将增加全球对于资源品的需求，加上过去数年资本开支不足，资源品价格或高位震荡甚至存在进一步上行风险。此外，正如我们此前报告所提到的，疫后美国页岩油资本开支收缩，全球原油定价权重新回到OPEC+手中，OPEC+由保供策略转向保价策略也将令原油等能源价格进入上行趋势，预计7月沙特正式减产就（大概率）是原油价格重新走高的起点。
由前文逻辑可知，以2022年10月为起点，我们很可能已经进入了美元指数的贬值周期。但客观地讲，贬值周期并不等同于每一天、每个月、每个季度甚至每一年美元指数都在贬值，而每一次美元指数的向上波动都会引发非美货币的反向变化，因此，厘清短期逻辑也很重要。但是，若我们真处于美元贬值周期，那么人民币汇率相对美元就不存在长期贬值风险，甚至可能有长期升值动能。
（二）下半年的三点积极变化
三点积极变化意味着人民币汇率处于贬值尾声，下半年大概率重回升值通道。
首先，8月中国出口有望再度转强。我们在6月10日报告《假若出口回升与FED降息同时在H2发生》中指出，今年全年中国出口份额（虽低于2021年）应略高于2022年。如图13所示，尽管4月出口份额（最新数据）低于3月但高于2021-2022年同期。以美国为例，疫后海外部分主要经济体经济结构存在显著错位，今年下半年服务业或带动各国经济放缓，但与中国出口相关的房地产（年初以来已经回暖）与制造业（上半年向下、下半年回升）有望双回升，进而剔除基数效应后，8-12月中国出口增速将显著好于上半年。
第二，美联储加息尾声、欧央行则势必继续加息，这一反差下美元或将重新加速下行。美国核心CPI同比与核心PCE同比早在去年上半年就已经见顶，尽管回落幅度有限，但正如我们前文所论证的，美国通胀中枢的上移可能是一个新常态。与此形成对比的是，欧元区的核心CPI同比在今年上半年才刚刚见顶并且仍处于5.4%的极高水平。6月美联储敢于跳过加息，是因为美国实际利率水平已经超过1%；而欧元区目前仍为负实际利率，距离暂停甚至结束加息还有更长的路要走。这一反差之下，美元与欧元的相比运行趋势也就一目了然了。此外，我们仍认为尽管目前7月FOMC美联储继续加息概率极高，但若未来一个月再出现风险事件，7月跳过也并非不可能。只要7月跳过，那么加息周期就彻底结束了，但美联储现在需要继续保持加息预期等待美国失业率的回升，此后才能确认加息结束。今年以来美元指数乃至10年期美债收益率每一波反弹的高点都在下降就是美联储加息接近尾声的结果。
第三，今年并非避险大年，今年底到明年初之前美元由避险需求带来的上行动能减弱。首先，疫后美元指数冲上100皆有疫情避险的助力：2020年3-5月是全球疫情黑天鹅；2022年4月也与中国突发疫情有关。目前疫情对工作、生活和经济的影响已经结束，该避险逻辑退坡。若下半年亚太区域的国际航班数量与出入境能进一步恢复，亚系货币或将逆转当前颓势。此外，今年美国既无中选也无大选，向外转移矛盾诉求不高。
在上述背景之下，目前人民币汇率可能已经处于阶段性贬值尾声，下半年重回升值通道的概率极高。
四、波动加大很可能是国际化背景下的人民币汇率新常态
4月以来我们一直在谈目前处于人民币国际化的起点，今年3月中国跨境结算中人民币占比已经超越美元。人民币国际化意味着什么？假若我们观察美元、欧元、日元、英镑、加元等国际化货币则不难发现，月度、季度或年度波动10-20%并不罕见。此前由于人民币市场化程度有限，因此每年波动幅度并不大，尽管2015年811汇改以来人民币汇率波动区间已经被放大，但仍不及上述国际货币。往后看，随着人民币市场化与国际化程度日益提升，其波动幅度也会随之放大，去年以来人民币汇率的“大开大合”很有可能也是一种新常态。
风险提示：
国内外经济超预期，各经济体货币政策超预期。